Minha participação no blog continua limitada. Mas pensei em postar um texto a respeito de algo que me surpreendeu um pouco.

Enquanto acompanhamos a bagunça envolvendo o euro, existe uma forte tendência de enxergar a situação como associada às desigualdades fundamentais na produtividade geral e no desenvolvimento econômico entre os membros da zona do euro – países atrasados e semidesenvolvidos como Grécia e Portugal (não é o que penso, mas é o que se diz) estranhamente ligados a potências como a Alemanha.

Assim, parece chocante observar os dados da Eurostat (pdf) mostrando o PIB real per capita (ou a produtividade, que apresenta quadro semelhante). É verdade que Grécia e Portugal são relativamente pobres, apresentando PIB per capita de 82% e 71%, respectivamente, da média da UE; isto equivale a aproximadamente 76% e 71% da média da zona do euro, já que os países desta zona são em geral mais ricos do que a UE como um todo. Enquanto isso, o PIB per capita da Alemanha equivale a 120% da média da UE, ou 112% da zona do euro.

Mas esta situação não chega a ser diferente daquilo que ocorre nos Estados Unidos (procure em PIB per capita). O Alabama tem PIB per capita equivalente a 74% da média americana; o Mississippi, 67%; e os estados da Nova Inglaterra e da costa do Atlântico, 118% e 116%, respectivamente.

Em outras palavras, em se tratando de desigualdades econômicas subjacentes, a zona do euro não está em situação pior do que os EUA.

A principal diferença está no fato de pensarmos nos EUA como um país, aceitando normalmente medidas fiscais que transferem rotineiramente grandes somas para os estados mais pobres sem que isto se torne uma questão regional – na verdade, os estados que recebem ajuda costumam votar nos republicanos e acreditar na própria autossuficiência.

Mas o fato é que os americanos não se enxergaram sempre como um mesmo país. Antes da Guerra de Secessão, os habitantes falavam “nestes Estados Unidos”; foi somente após a guerra que o “nestes” se converteu em “nós”.

Assim, a chave para o sucesso da zona do dólar pode ser resumida em três palavras: William Tecumseh Sherman.

Parece que Portugal será a próxima peça do efeito dominó do euro. Eu estava esperando que não – principalmente, claro, para o bem dos portugueses (fiz meu primeiro trabalho político ali em 1976 e tenho lembranças muito afetuosas do país), mas também porque o país é de longe o mais difícil de decifrar entre os países da periferia do euro em situação difícil.

O que quero dizer é que a macroeconomia portuguesa é mais complicada de explicar do que as da Grécia, Espanha e Irlanda. O problema grego tem a ver com as excessivas tomadas de empréstimo pelo governo; Irlanda e Espanha foram afetadas pelas bolhas imobiliárias.

Portugal, ao contrário, não estava com uma situação fiscal tão problemática – a dívida em relação ao PIB , às vésperas da crise, mal poderia ser comparada à da Alemanha. Mas o país também não registrava aumentos enormes nos preços dos imóveis. Havia muito endividamento do setor privado, mas não é fácil explicar exatamente o porquê.

O que está claro, contudo, é que neste momento Portugal enfrenta problemas de ajuste similares aos da Espanha, e talvez piores. Os preços e os custos da mão de obra não estão de acordo com o restante da zona do euro; para que voltem a se harmonizar será preciso uma desvalorização interna dolorosa, aliás, uma deflação; e diante dos altos níveis da dívida privada, uma deflação terá efeitos colaterais graves. Tolstoi estava errado: muitos países infelizes, pelo menos na Europa neste momento, estão infelizes por razões mais ou menos parecidas.

Os mercados não parecem impressionados com a operação de salvamento da Irlanda – e nem deveriam estar. Pelo que li, os estrategistas europeus ainda – ainda! – veem a crise como uma questão de confiança, e não como um problema fundamental.

Afinal, a ajuda à Irlanda não é o que normalmente consideramos uma operação de salvamento – não como a que foi concedida aos bancos hipotecários (S&L) do Texas, na qual os contribuintes nacionais assumiram as perdas destas instituições texanas que pediram concordata. É simplesmente um acordo pelo qual a Irlanda recebe um empréstimo a juros de mercado mais ou menos razoáveis.

O que é um presente fantástico, considerando a situação em que a Irlanda se encontraria se não o obtivesse: como podemos ver, ela precisa pagar juros muito altos para tomar recursos emprestados no mercado privado. Mas se pensarmos nos motivos que justificam isso, perceberemos os motivos pelos quais a operação de salvamento provavelmente não será bem-sucedida.

Ocorre que, dado o custo do salvamento dos bancos irlandeses, e os danos que uma rigorosa austeridade está infligindo à economia do país, os investidores se mostram compreensivelmente céticos quanto à possibilidade de o governo irlandês cumprir seus compromissos. É por isso que os juros são altos – para compensar um possível default.

Ora, o processo cria um círculo vicioso: juros mais altos tornam mais difícil para o país cumprir seus compromissos, o que leva a juros ainda mais altos, e assim por diante. O que a operação de salvamento europeia provoca basicamente é um curto-circuito deste círculo vicioso.

Mas o salvamento só funcionará se o círculo vicioso constituir a essência do problema – e não um sintoma do caráter insustentável e fundamental da estratégia de austeridade e de reembolso total. Ou seja, só funcionará se a Irlanda for a vítima fundamentalmente saudável de um pânico que tende a se concretizar. E esta é uma afirmação muito séria.

Do que a Irlanda (e a Grécia, e Portugal, e …) precisará se a questão não for essencialmente um problema de confiança e de liquidez? Evidentemente, de alívio da dívida. Entretanto, não é o que está sobre a mesa.

Como sugiro no título deste post, é um pouco como o fracasso do programa Hamp, cuja estratégia se baseava na ideia de que os donos de imóveis residenciais tinham essencialmente um problema de liquidez, portanto, o refinanciamento dos seus pagamentos resolveria tudo.

Entretanto, não vejo como isto deverá funcionar. A Irlanda, assim como a Grécia, agora não necessita ir ao mercado. Mas ainda enfrenta um enorme ônus da dívida, agravado pela deflação e pela estagnação. A situação não está resolvida.

Chega de Piigs, esse acrônimo totalmente inútil. O que vemos agora é uma crise dos “países da coesão” – aqueles que entraram na União Europeia relativamente pobres e, por algum tempo, receberam uma ajuda substancial sob a forma de “fundos de coesão”.

(No linguajar euro, é importante saber as diferenças entre coesão e convergência: coesão significa convergência em termos do Produto Interno Bruto (PIB) per capita, enquanto convergência significa fazer com que a inflação esteja em linha de forma que seja possível a coesão monetária. Entenderam?)

A Grécia está aparentemente numa espiral à beira da insolvência: não sei se conseguirá dar um passo atrás agora. Também deveria deixar o euro? Seria uma caos total, um convite à maior corrida aos bancos, embora daqui a pouco deva explicar que isso pode ocorrer de qualquer maneira.

Agora, Portugal. Vemos picos assustadores nos rendimentos dos títulos – e, na minha opinião, é muito mais provável que o rebaixamento da sua classificação seja mais uma consequência do que uma causa da tendência.

Os problemas orçamentários de Portugal, aparentemente, não são tão graves quanto os da Grécia. Mas o país teve uma enorme bolha da habitação, e agora a opinião do mercado é que os bancos estão em dificuldade. Por Business Insider, o spread interbancário:

Agora, se for preciso resgatar os bancos, isso afetará profundamente o orçamento.

A propósito, olhando para esse quadro fico imaginando se o Sovereign Bank não deveria parar de salientar o fato de que faz parte de um banco espanhol?

A questão agora é saber até onde isso se espalhará. Olhando para o spread entre os títulos italianos e alemães estou ficando um pouco assustado com o que vejo.

Grandes problemas na Europa, sem dúvida. Mas é fácil perder a perspectiva em face da dimensão do problema grego. Assim, aqui vai um gráfico mostrando a distribuição do Produto Interno Bruto (PIB) da zona do euro em 2008:

Alguns detalhes a notar: primeiro, a Grécia, que atualmente aparece em quase todas as manchetes, é uma economia minúscula. Como é o caso de Portugal e Irlanda. O único país com uma economia de porte considerável, entre aqueles que hoje estão fazendo notícia, é a Espanha. (Se a Itália realmente for envolvida pela crise, isso mudará.)

E, como procurei documentar, a história da Espanha não se enquadra num caso de irresponsabilidade fiscal sustentada que leva a uma crise inevitável. O orçamento do país estava em perfeito estado até ser atingido pela crise; seus problemas foram os custos crescentes diante das enormes entradas de capital e não ter nenhuma possibilidade de fazer um ajuste agora por causa da moeda comum.

No geral, o grupo dessas economias problemáticas representa cerca de 20% do PIB da zona do euro. Assim, mesmo um drástico arrocho fiscal não terá um grande impacto - e certamente não ajudaria.