Na semana passada, o presidente do Banco Central Europeu, Mario Draghi, declarou que sua instituição “está pronta para fazer tudo aquilo que for necessário para preservar o euro” – e os mercados celebraram. Os juros sobre as obrigações da Espanha, em especial, caíram bastante, e os mercados de ações prosperaram por toda parte.

Mas será que o euro vai mesmo ser salvo? Esta é uma pergunta para a qual ainda não há resposta.

Em primeiro lugar, a moeda única da Europa é uma construção extremamente imperfeita. E Draghi mostrou ter consciência disto. “O euro é como uma mamangaba (uma espécie de zangão)”, declarou ele. “Trata-se de um mistério da natureza, pois ela não deveria voar, mas voa. Assim, o euro foi uma mamangaba que voou muito bem por vários anos.” Mas, agora, a moeda deixou de voar. O que pode ser feito? Ele sugeriu que a resposta fosse “converter-se numa abelha de verdade”.

Deixando de lado as questões biológicas, entendemos o que ele quer dizer. No longo prazo, o euro só vai funcionar se a União Europeia se tornar muito mais parecida com um país unificado.

Pensemos, por exemplo, na comparação entre Espanha e Flórida. Ambas tiveram imensas bolhas imobiliárias seguidas por quebras dramáticas.

Mas a Espanha enfrenta uma crise que não existe na Flórida. Por quê? O motivo é que, quando o declínio econômico nos atingiu, a Flórida pôde contar com Washington, que assumiu a conta da previdência social e do sistema de saúde, garantiu a solvência de seus bancos, ofereceu auxílio de emergência para os desempregados, e mais.

A Espanha não pôde contar com tal rede de assistência e, no longo prazo, esta situação precisa ser revertida.

Mas a criação dos Estados Unidos da Europa não vai ocorrer em breve – se é que um dia veremos tal coisa – ao passo que a crise do euro está ocorrendo agora.

Assim sendo, o que pode ser feito para salvar a moeda? Bem, qual foi o motivo que permitiu que esta mamangaba voasse durante algum tempo? Por que o euro pareceu funcionar durante os seus primeiros oito anos, mais ou menos? Porque as falhas da estrutura foram mascaradas por um período de prosperidade no sul da Europa.

A criação do euro convenceu os investidores de que era seguro oferecer crédito a países como Grécia e Espanha, antes considerados arriscados, e isto trouxe muito dinheiro a estes países – principalmente para financiar empréstimos privados, e não públicos, sendo a Grécia a exceção.

E, durante algum tempo, todos ficaram felizes. No sul da Europa, imensas bolhas imobiliárias levaram a uma alta acentuada nos empregos ligados à construção, mesmo enquanto a atividade manufatureira se tornava cada vez menos competitiva.

Ao mesmo tempo, a economia alemã, que andava estagnada, começou a prosperar graças à acentuada alta nas exportações destinadas às economias do sul, onde as bolhas tinham se formado. Tudo indicava que o euro estava funcionando.

Então as bolhas estouraram. Os empregos na construção desapareceram, e o desemprego aumentou vertiginosamente no sul; hoje ele afeta mais de 20% da população da Espanha e da Grécia.

Ao mesmo tempo, a renda caiu muito; em geral, grandes déficits orçamentários são o resultado da crise, e não a sua causa. Independentemente disso, os investidores fugiram, aumentando assim o custo do crédito.

Numa tentativa de acalmar os mercados financeiros, os países afetados impuseram rigorosas medidas de austeridade que aprofundaram seu declínio. E o euro como um todo parece perigosamente instável.

O que poderia reverter uma situação tão perigosa? A resposta é bastante clara: os governantes teriam de a) fazer algo para reduzir o custo do crédito no Sul da Europa e b) dar aos devedores europeus o mesmo tipo de oportunidade para quitar as dívidas por meio da exportação, como fez a Alemanha nos anos de prosperidade – isto é, criar na Alemanha um período de prosperidade semelhante ao período feliz vivido no Sul da Europa entre 1999 e 2007. (Sim, isto significaria um aumento temporário na inflação alemã.)

O problema é que os governantes europeus parecem relutantes em aceitar a medida a e demonstram completa aversão à medida b.

Em seus comentários, Draghi – que me parece compreender tudo isto – basicamente sugeriu a ideia de fazer o Banco Central comprar um grande volume de obrigações europeias para reduzir este custo do crédito. Mas, nos dois dias seguintes, representantes do governo alemão pareceram jogar água fria na proposta.

Em princípio, Draghi poderia simplesmente anular as objeções alemãs, mas será que ele estaria disposto a fazer isto? E a compra de obrigações é a parte fácil.

O euro não pode ser salvo a não ser que a Alemanha também esteja disposta a aceitar uma inflação substancialmente mais alta nos próximos anos – e, até o momento, não vi nos representantes alemães nenhum sinal de disposição em debater a questão, que dirá em aceitar aquilo que for necessário. Em vez disso, eles continuam insistindo, apesar dos seguidos fracassos – lembram-se de quando pensamos que a Irlanda estava no rumo da recuperação? -, que tudo ficará bem se os devedores simplesmente respeitarem seus programas de austeridade.

Assim, será que o euro poderia ser salvo? Sim, provavelmente.

Deveríamos salvá-lo? Sim, por mais que sua criação pareça hoje ter sido um grande erro. Afinal, o fracasso do euro não provocaria apenas perturbações econômicas; seria também um gigantesco golpe contra o projeto europeu mais amplo, que trouxe paz e democracia a um continente dono de uma história trágica.

Mas será que ele será mesmo salvo? Apesar da determinação demonstrada por Draghi, esta é uma pergunta que, como já apontei, continua sem resposta. / TRADUÇÃO DE AUGUSTO CALIL

Não imagino até que ponto este artigo de John Hempton a respeito da China está correto, mas trata-se de uma ótima leitura, capaz de inspirar boas reflexões.

Basicamente, Hempton argumenta que a China transformou a repressão financeira – o controle dos juros pagos sobre os depósitos, que garante uma taxa real de retorno negativa – numa gigantesca máquina cleptocrática. Os bancos cobram aluguel dos correntistas, transferem este aluguel para empresas de propriedade estatal sob a forma de empréstimos baratos, e então a elite do partido essencialmente se apropria do dinheiro. Subjaz a todo o sistema uma alta taxa de poupança que Hempton atribui à política de filho único.

Na verdade, se ele tiver razão a respeito das questões demográficas paralelas à questão, teremos uma bomba relógio dentro do sistema, bastante distante das preocupações envolvendo a inflação alta ou baixa demais: no fim das contas, e me parece que não demorará muito para chegarmos a este ponto, os chineses mais velhos que pouparam freneticamente porque não esperam ter um número suficiente de netos para sustentá-los acabarão se tornando gastadores líquidos, tirando dinheiro dos bancos para poderem sobreviver. Se esta argumentação estiver correta, quando isto ocorrer, o sistema todo vai implodir.

Gostei do raciocínio dele; estou curioso para saber a opinião daqueles que de fato entendem mais a respeito da China.

Nenhum crescimento nos postos de trabalho, e o desemprego continua machucando. Enquanto isso, os juros sobre as obrigações americanas com vencimento para 10 anos recuaram para 2,04%, e os valores mobiliários protegidos da inflação apresentam juros negativos.

Não é mesmo ótimo que tenhamos decidido tirar o foco da criação de empregos e dar prioridade à questão do déficit um ano e meio atrás?

Enquanto isso, do outro lado do Atlântico, Será que a austeridade está assassinando a recuperação europeia?

Depois de mais de um ano de cortes agressivos nos orçamentos dos governos europeus, uma desaceleração econômica do continente está confrontando governantes de Madri a Frankfurt com uma desconfortável pergunta: Será que eles se preocuparam com o problema errado?

Será?

Pena que não houvesse nenhum economista renomado alertando que a obsessão com os déficits de curto prazo era um erro terrível, e que a austeridade acabaria prejudicando as esperanças de uma recuperação. Ei, espere um minuto!

O pior é que aqueles de nós que soaram o alerta diante de tudo isso – não com base em alguma doutrina pouco ortodoxa, e sim nos fundamentos mais básicos do manual de macroeconomia – não foram tão contestados quanto simplesmente ignorados. De alguma maneira, aqueles que detêm o verdadeiro poder foram convencidos de que a austeridade não era apenas uma opção, mas a única opção, e que quem quer que discordasse disto – mesmo pessoas como eu e Joe Stiglitz, cujas credenciais são difíceis de ignorar – simplesmente não fazia parte do debate sério.

Não terminei de organizar minhas ideias em relação ao motivo pelo qual isto ocorreu. Mas, sejam quais forem as razões, estamos agora colhendo as consequências de uma desastrosa distração dos governantes, que se ocuparam de combater fantasmas enquanto os verdadeiros problemas se agravavam.

Os dissidentes do Federal Reserve (Fed, banco central americano) – que não querem dizer aos mercados que os juros provavelmente permanecerão baixos por muito tempo – receberam muitas críticas e bem merecidas por afirmarem que o mercado do trabalho está melhorando (porque não está) e que a inflação é uma ameaça grave. Quanto a este último ponto, eu e outros destacamos que a elevação do núcleo da inflação no primeiro semestre de 2011 parece um problema temporário provocado pelos preços das commodities.

O que vemos é que os mercados, que mostraram alguns sinais de expectativa de inflação há alguns meses, agora mudaram de ideia. O Fed estabeleceu que a inflação continuaria muito baixa pelos próximos dois anos, breakeven rate, e a expectativa de inflação implícita na diferença dos rendimentos entre os títulos ordinários e os indexados à inflação é a seguinte:

Evidentemente, o mercado não precisa estar cem por cento certo; na realidade, na minha opinião, esteve bastante errado recentemente, quando previu uma inflação de 2,5% a curto prazo. Entretanto, a questão é que os investidores aparentemente se deram conta de que a estocada da inflação foi de fato uma estocada. Só os que investem em moedas fortes não entenderam.

Ser um economista hoje em dia  e basicamente da linha de Keynes via John Kicks que concluiu quando o Lehman faliu que estávamos numa armadilha de liquidez clássica com tudo o que isso implicava – é uma experiência agridoce, muito mais amarga do que doce.

A boa notícia é que o nosso modelo subjacente tem tido um bom desempenho. As taxas de juro se mantiveram baixas apesar dos empréstimos do governo; o “crowding out” (redução dos investimentos privados) tem estado completamente ausente; grandes aumentos da base monetária não provocaram grandes altas inflacionárias.

A má notícia é que os responsáveis pelas políticas no país falharam completamente e parecem determinados a não aprender as lições da experiência, histórica,  ou o que vivenciamos nos últimos anos. Como diz Joe Stiglitz,

Quando a recessão começou falou-se muito e sensatamente que tínhamos aprendido as lições tanto da Grande Depressão como do longo marasmo da economia do Japão. Agora sabemos que não aprendemos uma coisa. Nosso estímulo foi fraco demais, muito rápido e não foi bem planejado. Os bancos não foram obrigados a voltar a emprestar. Nossos líderes tentaram ocultar as fragilidades da economia – talvez por receio de que, se fossem muito honestos a respeito delas, a confiança já frágil da sociedade seria totalmente corroída. Mas agora perdemos essa aposta.  Hoje, a dimensão do problema está tão aparente que  uma nova confiança surgiu:  de que as coisas vão ficar ainda piores, sejam quais forem as medidas adotadas. E uma longa depressão parece ser o cenário mais otimista.

Robert Reich, conversando com pessoas do governo, diz que foi deliberado o foco nas questões erradas, sabendo que eram erradas.

Assim, em vez de lutar por um plano de empregos corajoso, a Casa Branca aparentemente decidiu que era politicamente mais sensato continuar lutando na questão do déficit. A ideia era manter a sociedade concentrada no drama do déficit – convencer as pessoas de que suas dificuldades econômicas atuais tem a ver com o déficit era uma forma de criticar a paralisia de Washington em resolver a situação e então  clamar vitória no caso de qualquer resultado que surgisse do processo de negociação para resolver o problema.  Eles esperam que tudo isso desviasse a atenção do público do fracasso do presidente em fazer alguma coisa para acabar com o alto nível de desemprego e a anemia econômica.

E na Europa, diz Kantoos Economics,  a meta de inflação baixa tornou-se um ícone sagrado mesmo que todas as evidências – incluindo a experiência com o padrão ouro – digam que isso será fatal.

Eu sinceramente espero ter lido os jornais errados e não ter entendido todos esses economistas e comentaristas europeus esbravejando a respeito (ou melhor: que eu estou errado). Mas quando tento ouvir alguma coisa, o que ouço é apenas silêncio – ou então Axel Weber criticando rispidamente Olivier Blanchard. Enquanto isso, os estrategistas políticos e presidentes de bancos centrais europeus estão destruindo um dos mais fascinantes projetos da história da humanidade, a unidade e amizade entre os países da Europa. Isso vai além da depressão. Muito além.

Ainda estou tentando ver o sentido deste fracasso intelectual global. Mas os resultados não estão em questão: estamos fazendo um total imbróglio de um problema passível de solução, com consequências que vão nos assombrar nas próximas décadas.

Joe Gagnon faz uma proposta amplamente debatida para a adoção de medidas dramáticas por parte do Fed. Sou favorável a elas – não por estar certo de que vão funcionar, e sim porque existe a possibilidade de funcionarem, e precisamos desesperadamente fazer alguma coisa.

Minha única crítica seria à concessão que Gagnon faz aos falcões da inflação, quando ele declara que

A turma do contra dirá que esta estratégia é uma receita para a inflação descontrolada. De fato, eles têm dito isto faz três anos, mas a inflação continua extremamente baixa. A inflação nunca vai aumentar significativamente enquanto o desemprego continuar perto deste patamar elevado. Mas o Federal Reserve poderia acalmar o temor dos falcões da inflação se afirmasse que a política econômica seria rapidamente revertida no improvável caso de o núcleo da inflação ultrapassar consistentemente a marca de 3%.

Na verdade, há bons argumentos defendendo que deixemos a inflação superar os 3%, chegando a 4% ou até 6%, por um período de vários anos. Não precisa acreditar em mim – leia o que afirmam Greg Mankiw e Ken Rogoff. De fato, pode-se dizer que o principal resultado esperado das políticas do Fed é precisamente a inflação, tanto real quanto esperada, se isto for possível.

Joe está sugerindo o limite de 3% para satisfazer aos falcões da inflação. Mas todos aqueles que têm acompanhado este debate já sabem que é impossível satisfazê-los; somente um retorno ao padrão ouro será capaz de fazer com que parem de espernear gritando a respeito da hiperinflação iminente, e não há prova concreta capaz de convencê-los do contrário. Assim, se estamos tentando ajudar o Fed a fazer a coisa certa, deixemos então que ele faça a coisa certa.

O problema, é claro, é que o próprio Fed está intimidado. O banco central não precisa de autoridade legislativa para agir, mas está olhando por sobre os próprios ombros à espera de aprovação. Aqueles que estão impondo uma desastrosa austeridade são as mesmas pessoas que se esforçam ao máximo para evitar todas as alternativas.

De fato, se o Fed anunciar uma nova expansão, por mais discreta que seja – um afrouxamento quantitativo (QE) versão 2.1, como alguns o estão chamando -, podemos esperar uma reação furiosa.

Há cerca de um ano e meio, todas as pessoas muito sérias disseram que tinha chegado a hora de uma guinada na política econômica. A recuperação estava começando, e não seriam mais necessários esforços para estimular a demanda; a grande ameaça estava nos justiceiros do mercado de obrigações e, portanto, era urgente cortar o déficit já, agora, imediatamente.

Eis, no entanto, o que ocorreu com o desemprego, mostrado abaixo desde o início da recessão para indicar quanto terreno precisa ser recuperado:

E eis abaixo os juros dos títulos com vencimento para 10 anos, mostrados desde o início de 2010 até a semana passada – ontem mesmo, os juros estavam abaixo de 3%:

Pois é, as atenções estavam todas voltadas para o problema errado.

Há um ano, fiz comentários ácidos a respeito da OCDE, que inexplicavelmente exigia aumentos agressivos nos juros de países avançados apesar de suas próprias projeções mostrarem que o desemprego seguiria alto e a inflação subjacente permaneceria baixa nos próximos anos.

Bem, eles continuam insistindo nisso.

O mais recente panorama econômico (Economic Outlook) da OCDE pede novamente um aumento nos juros – o termo técnico empregado agora, usado também por Mario Draghi, é “normalização” das taxas. Vejamos: a situação econômica continua profundamente anormal, com um desemprego de longo prazo sem precedentes; por que motivo a política monetária deveria ser normal?

Eis abaixo as previsões da OCDE para a inflação:

Como vemos, a OCDE espera, com razão, que a inflação global esteja sofrendo uma elevação temporária, e também que o núcleo da inflação permanecerá baixo – na verdade, abaixo da meta. Que motivo há para aumentar os juros? O relatório diz (pdf) que

a necessidade de manter políticas de juro-quase-zero por questões de gestão de risco perdeu força, e um ajuste precoce ascendente na política de juros para estabelecer um nível visivelmente positivo, como na zona do euro, é recomendável para os Estados Unidos e a Grã-Bretanha, mas não ainda para o Japão. Isto ajudaria também na proteção contra o renovado acúmulo de fragilidades financeiras e proporcionaria um melhor ponto de partida no caso de surgir a necessidade de se reagir a surpresas inflacionárias ascendentes.

O que significa isto? Não tenho ideia. Por que os juros precisam ser “visivelmente positivos”? Por que uma taxa de juros visivelmente positiva seria um “melhor ponto de partida” para responder a surpresas inflacionárias? (Ao que me consta, é tão fácil aumentar os juros de 0% para 1% quanto aumentá-los de 1% para 2%.) Basicamente, trata-se de um monte de baboseira, um conjunto de palavras complicadas para justificar um aperto monetário na ausência de argumentos racionais para fazê-lo.

Para retomar um tema que costumo explorar: vivemos num mundo onde Pessoas Muito Sérias continuam a inventar teorias e justificativas no calor do momento para legitimar o emprego de uma política ortodoxa numa situação nada ortodoxa; enquanto isso, aqueles que se baseiam em análises coerentes e reais elaboradas a partir dos modelos econômicos elementares são tratados como radicais perigosos.

Com toda a loucura nos Estados Unidos, não tive tempo de comentar a decisão do Banco Central Europeu de aumentar os juros apesar da persistência de um altíssimo desemprego.

A primeira coisa a ser dita é que os números da zona do euro como um todo se assemelham bastante aos números dos Estados Unidos: a inflação global aumentou discretamente em decorrência do preço das commodities, mas o núcleo da inflação está baixo, sem nenhum sinal de uma espiral de salários e preços.

Assim, os argumentos em defesa da continuidade de uma política de dinheiro fácil no Fed se aplicam também ao caso do BCE. Além disso, a argumentação do BCE não faz sentido: o banco aumenta os juros ao mesmo tempo em que seu representante reconhece que o aumento na inflação global deve ser temporário.

Mas há um outro aspecto desta história, específico ao caso do euro. Fui poupado da necessidade de preparar um gráfico graças a este excelente texto de Paul Mason, que nos traz o seguinte:

Durante os anos da bolha do euro, economias periféricas receberam imensos fluxos de capital, o que levou a um acentuado aumento no seu custo em relação à Alemanha. Agora a bolha estourou e, de uma maneira ou de outra, estes custos relativos devem ser readequados à realidade. Mas isso deve ocorrer por meio de uma inflação alemã ou uma deflação espanhola?

De um ponto de vista pan-europeu, a resposta sem dúvida é uma mistura de ambas as coisas – e, levando-se em consideração que a deflação traz invariavelmente um custo altíssimo, a maior parte do ajuste deveria na verdade ocorrer sob a forma de salários cada vez mais altos na Alemanha, e não de salários cada vez mais baixos na Espanha.

Mas a mensagem que o BCE está de fato transmitindo é a de que nenhum tipo de inflação será tolerado na Alemanha, jogando todo o fardo do ajuste para a deflação na periferia. Desde o início, os eurocéticos manifestaram suas preocupações diante de uma política monetária que fosse válida para tantos países tão diversos entre si; mas parece que o resultado é ainda pior: uma política monetária válida para um único país, a Alemanha, antes e acima de todos os demais.

Trata-se de uma receita para um prolongado e doloroso declínio na periferia; moratórias consideráveis, quase sem dúvida; muita amargura; e uma probabilidade significativamente maior de um esfacelamento do euro.

Excluído tudo isto, estamos diante de uma política prudente e sensata.

Neste momento, os déficits não importam – o que todas as evidências comprovam. Entretanto, existe uma corrente de pensamento – o pessoal da moderna teoria monetária – que afirma que os déficits NUNCA têm importância, desde que os países tenham sua própria moeda.

Gostaria de concordar com esta visão – e não é uma briga que eu queira particularmente, uma vez que o perigo claro e presente para a política decorre dos pavões do déficit da direita. Mas para que isto seja registrado, não é bem assim.

A coisa fundamental que devemos lembrar é que as atuais condições – enorme excesso de capacidade na economia, e uma armadilha da liquidez na qual a dívida de curto prazo dos governos carrega um juro próximo do zero – um dia deixarão de predominar. Enquanto elas PREDOMINAREM, não importa de quanto o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) aumentará a base monetária, e portanto não importa que porcentagem do déficit será transformada em dinheiro. Mas isto também passará, e quando passar, as coisas serão muito diferentes.

Portanto, suponhamos que acabemos voltando para uma situação na qual os juros são positivos, de modo que a base monetária e as letras do Tesouro sejam mais uma vez substitutos imperfeitos; além disso, estamos a tal ponto perto do pleno emprego para que a rápida expansão econômica mais uma vez poderá nos levar para uma inflação. A última vez em que nos encontramos nesta situação, a base monetária estava em torno dos US$ 800 bilhões.

Suponhamos agora que nos encontremos novamente naquela situação em que o governo ainda registra déficits superiores a US$ 1 trilhão ao ano, ou seja, cerca de US$ 100 bilhões ao mês. E agora suponhamos que por qualquer motivo, nos deparamos de repente com uma greve dos compradores de títulos – ninguém está disposto a comprar títulos da dívida dos EUA, exceto a juros exorbitantes.

E então? O Fed poderia financiar diretamente o governo comprando a dívida, ou poderia lavar o processo mandando os bancos comprarem a dívida e depois vendê-la por meio de operações de mercado aberto; de qualquer maneira, o governo na realidade estaria financiando a si mesmo mediante a criação da base monetária. Então?

Bem, no primeiro mês, o financiamento aumentaria a base monetária em cerca de 12%. E no meu ambiente hipoteticamente normal, seria de esperar um aumento geral do nível dos preços (com algum atraso, mas isto não é crucial) mais ou menos proporcional ao aumento da base monetária. E o aumento dos preço, à primeira vista, elevaria proporcionalmente o déficit.

Portanto, estamos falando de uma base monetária que aumenta 12% ao mês, ou cerca de 400% ao ano.

Isto significará uma inflação de 400%? Não, significa mais – porque as pessoas encontrariam meios de evitar ficar com dólares na mão, elevando ainda mais os preços.

E poderia continuar, mas vocês entenderam: uma vez que não nos encontramos mais numa armadilha de liquidez, registrar grandes déficits sem acesso aos mercados de títulos é uma receita para uma inflação extraordinariamente elevada, talvez até uma hiperinflação. E o que quer que se insista em fluxos financeiros reais, em quem compra o que de quem, nada fará com que este ponto desapareça: se financiarmos os déficits com a criação de uma base monetária, alguém terá de ser convencido a ficar com a base adicional.

A esta altura, preciso dizer que NÃO ACREDITO QUE ISTO POSSA ACONTECER – os Estados Unidos estão muito longe de perderem o acesso aos mercados de títulos, e em todo caso ainda nos encontramos no território da armadilha de liquidez e provavelmente continuaremos nele por algum tempo ainda. Mas a ideia de que os déficits nunca sejam importantes, que o fato de termos uma moeda nacional independente pode fazer com que todo o problema desapareça, é alguma coisa que não compreendo.