Pois é, mais uma ajuda aos bancos, desta vez na Espanha. Quem poderia ter previsto tal coisa? Evidentemente a resposta é: qualquer pessoa. Na realidade, toda esta história começa a parecer uma rotina cômica. Mais uma vez, a economia derrapa, o desemprego vai às alturas, os bancos enfrentam dificuldades financeiras, os governos correm para ajudar, mas, não devemos deixar de observar: só os bancos recebem ajuda, não os desempregados.

A título de esclarecimento, os bancos espanhóis precisavam mesmo de uma operação de salvamento. A Espanha estava claramente à beira de um “doom loop” – um processo bastante conhecido no qual a preocupação com a solvência dos bancos os obriga a vender ativos, o que derruba os preços dos ativos, o que por sua vez torna as pessoas ainda mais preocupadas com a solvência. Os governos podem deter esses círculos viciosos com uma injeção de dinheiro. Entretanto, neste caso, o que está em questão é a própria solvência do governo espanhol, de modo que o dinheiro teria de vir de um fundo europeu mais amplo.

Portanto, não há nada de necessariamente errado nesse recente salvamento (embora muitas coisas dependam dos detalhes). Entretanto, o que impressiona é que, enquanto os líderes europeus organizavam essa operação de ajuda, eles indicavam que não tinham nenhuma intenção de mudar as estratégias que deixaram quase 25% dos trabalhadores espanhóis – e mais da metade dos seus jovens – sem uma ocupação.

Particularmente, na semana passada o Banco Central Europeu (BCE) não quis baixar os juros. Essa decisão estava sendo muito esperada, mas isso não nos deve impedir de observar que se trata também de uma decisão profundamente estranha. O desemprego na área do euro é muito elevado, e todas as indicações mostram que o continente está entrando numa nova recessão. Ao mesmo tempo, a inflação está desacelerando. Segundo todos os parâmetros da política monetária, a situação exige agressivos cortes de juros. Mas o BCE não pretende se mexer. E sequer leva em conta o risco crescente de um colapso do euro. Durante anos, a Espanha e outros países europeus hoje em má situação sabiam que só poderiam se recuperar mediante uma combinação de austeridade fiscal e “desvalorização interna”, o que significa corte de salários. Agora, está evidente que a estratégia não funciona, a não ser que haja um forte crescimento, e, isso mesmo, uma moderada inflação no “coração” da Europa, a Alemanha – o que fornece mais uma razão para baixar os juros e imprimir muito dinheiro. Mas o BCE nem se mexe.

Ao mesmo tempo, as autoridades afirmam que a austeridade e a desvalorização interna só funcionarão se as pessoas acreditarem em sua necessidade.

Vejamos, por exemplo, o que Joerg Asmussen, o representante alemão do conselho executivo do BCE, acaba de afirmar na Letônia, que se tornou o exemplo de uma estratégia de austeridade supostamente bem-sucedida. (Anteriormente era a Irlanda, mas a economia irlandesa continua se recusando a se recuperar.) “A diferença básica entre a Letônia e a Grécia”, disse Asmussen, “está no grau de responsabilidade nacional no programa de ajustes – não só dos estrategistas nacionais, como também da própria população”. Podemos chamá-lo de enfoque à la Darth Vader da política econômica. Na realidade, Asmussen está dizendo aos gregos: “Acho perigosa sua falta de confiança”.

E veja bem, o sucesso da Letônia consiste em um ano de uma expansão bastante razoável depois de um declínio econômico do tamanho de uma depressão, nos últimos três anos. De fato, uma expansão de 5,5% é bem melhor do que nada. Contudo, vale a pena notar que a economia dos Estados Unidos cresceu quase o dobro disso – 10,9% – em 1934, quando se recuperava da fase pior da Grande Depressão. Entretanto, a Depressão estava longe de ter acabado.

Juntando tudo isso teremos o quadro de uma elite política europeia sempre disposta a pular para a ação para defender os bancos, mas nada disposta a admitir que suas políticas não estão atendendo às necessidades das pessoas às quais a economia deveria servir.

No entanto, será que a nossa situação é melhor? A perspectiva americana a curto prazo não é tão ruim quanto a da Europa, mas os próprios prognósticos do Fed apontam para uma inflação baixa e um elevado desemprego nos próximos anos – exatamente as condições nas quais o Fed deveria se apressar a socorrer a economia. Mas o Fed não se mexe.

O que explica essa paralisia transatlântica diante do atual desastre humano e econômico? A política faz seguramente parte disso – o que quer que elas digam, as autoridades do Fed estão claramente intimidadas pelas advertências de que toda política expansionista será considerada uma tentativa de ajudar o presidente Barack Obama. Portanto, trata-se de uma mentalidade que considera o sofrimento econômico de certo modo redentor, uma mentalidade que certa vez um jornalista inglês chamou de “sadomonetarismo”.

Por mais profundas que sejam as raízes dessa paralisia, está se tornando cada vez mais claro que será preciso que ocorram outras catástrofes para que se recorra a uma ação política concreta que vá além da ajuda aos bancos. Mas não se desesperem: do jeito que as coisas vão, especialmente na Europa, uma nova catástrofe está próxima.

Martin Wolf está contundente (e com justa razão):

“Antes, nunca compreendi realmente como os anos 30 podem ser sido como foram. Agora sei. Basta ter economias frágeis, um rígido regime monetário, um intenso debate sobre o que necessita ser feito, uma crença generalizada de que sofrer é bom, políticos míopes, a incapacidade para cooperar e não conseguir prever os acontecimentos.”

Neste exato momento, o BCE – Banco Central Europeu recusou-se a cortar as taxas de juro ou anunciar qualquer outra medida política que possa ajudar. Que razão possível poderia existir para ele agir?

Além disso, dados levantados sugerem que a economia da zona do euro estão de fato despencando agora, e a Espanha está nas últimas. E quanto à inflação? Está caindo rapidamente, o que é mau nestas circunstâncias.

Não acho que exista alguma lógica econômica concebível na decisão do BCE. Ela só pode ser entendida, eu acho, como uma espécie de recusa em admitir, mesmo implicitamente, que as decisões do passado foram erradas.

Como Martin Wolf, começo a entender como a débâcle dos anos 30 ocorreu.

Eu sempre vi a Espanha, e não a Grécia, como o país quintessencial da crise do euro. Com o governo Rajoy se recusando – corretamente – a adotar mais austeridade, o foco está agora onde  possivelmente deveria estar o tempo todo.

E com a Espanha agora na frente e no centro, o equívoco essencial de todo o foco da política europeia fica absolutamente transparente. A Espanha não entrou nessa crise por ser fiscalmente irresponsável; eis uma pequena comparação:

E embora agora digamos que o superávit antes da crise inflou a bolha, Martin Wolf assinala que o Fundo Monetário Internacional julgou aquele superávit estrutural.

A questão é o que fazer agora. A Espanha precisa claramente ficar mais competitiva; talvez as reformas no mercado de trabalho que ela está tentando implementar façam o truque, embora eu tenda a ser cético; se não, a questão será de deflação relativa gradual – ou saída do euro e desvalorização.

O que está claro é que aumentar ainda mais a austeridade não ajudará; apenas reforçaria a espiral descendente, e traria para mais perto a possibilidade de uma verdadeira catástrofe.

As coisas vão muito mal por aqui, com o desemprego ultrapassando a marca dos 13%. A situação é ainda pior na Grécia, na Irlanda e também na Espanha, e a Europa como um todo parece estar escorregando de volta à recessão.

Por que a Europa se converteu no paciente doente da economia mundial? Todos sabem a resposta. Infelizmente, aquilo que a maioria das pessoas sabe a respeito do problema não é verdadeiro – e histórias falsas a respeito dos problemas europeus estão distorcendo nosso discurso econômico.

Basta lermos um artigo opinativo sobre a Europa – ou, com frequência, uma reportagem supostamente factual – para nos depararmos com uma de duas histórias, um par que eu descreveria como a narrativa republicana e a narrativa alemã. Nenhuma destas histórias corresponde aos fatos.

A versão republicana – ela consiste num dos temas centrais da campanha de Mitt Romney – diz que a Europa está em má situação porque fez demais para ajudar aos pobres e desafortunados, e que estaríamos testemunhando os últimos estertores do Estado de bem estar social. Esta versão é, por sinal, uma eterna favorita entre os políticos de direita: em 1991, quando a Suécia enfrentou uma crise bancária decorrente da desregulamentação (soa familiar?), o Cato Institute publicou um relatório triunfante mostrando como o episódio comprovava o fracasso de todo o modelo do Estado de bem estar.

Cheguei a mencionar que a Suécia, país que ainda conta com um generosíssimo Estado de bem estar, é atualmente um mercado altamente próspero, apresentando um crescimento econômico mais acelerado que o de qualquer outro país rico? Mas é melhor adotar uma abordagem sistemática. Vamos analisar os 15 países europeus que atualmente usam o euro (excluindo Malta e Chipre), e organizá-los de acordo com a proporção do seu PIB que era investida em programas sociais antes da crise. Será que os principais países problemáticos (Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália) se destacam por contarem com Estados de bem estar desproporcionalmente grandes? Não, este não era o caso deles; somente a Itália figurava entre as cinco posições mais altas deste ranking e, ainda assim, seu Estado de bem estar era menor do que o alemão.

Assim, o problema não foi provocado por Estados de bem estar excessivamente grandes.

A seguir, a versão alemã, segundo a qual tudo não passa de uma questão de irresponsabilidade fiscal. Esta história parece se encaixar no caso grego, e só. A Itália apresentou déficits nos anos anteriores à crise, mas estes foram apenas um pouco maiores do que os apresentados pela Alemanha (a imensa dívida da Itália é um legado de políticas irresponsáveis de muitos anos atrás). Os déficits de Portugal eram significativamente menores, enquanto Espanha e Irlanda chegavam a registrar superávits.

Ah, e os países que não usam o euro parecem poder arcar com grandes déficits e grandes dívidas sem passar por crises. Grã-Bretanha e Estados Unidos conseguem empréstimos de longo prazo a juros de aproximadamente 2%; o Japão, muito mais endividado do que qualquer país europeu, incluindo a Grécia, paga juros de apenas 1%.

Em outras palavras, a helenização do nosso discurso econômico, de acordo com a qual bastaria a todos nós um ou dois anos de déficits para nos tornarmos outra Grécia, é completamente infundada.

Questão monetária. Assim sendo, o que aflige a Europa? A verdade é que se trata principalmente de uma questão monetária. Ao introduzir uma moeda única desprovida das instituições necessárias para garantir o funcionamento desta moeda, a Europa reinventou na prática os defeitos do padrão ouro – defeitos que desempenharam um papel importante ao precipitar e perpetuar a Grande Depressão.

Mais especificamente, a criação do euro fomentou uma falsa sensação de segurança entre os investidores privados, desencadeando imensos e insustentáveis fluxos de capital destinados aos países de toda a periferia europeia. Como consequência da entrada destes fluxos, os custos e os preços aumentaram, a manufatura perdeu a competitividade, e países que apresentavam uma balança comercial relativamente equilibrada em 1999 começaram, em vez disso, a acumular imensos déficits comerciais. Foi então que a música parou.

Se os países periféricos ainda tivessem suas próprias moedas, eles poderiam usar a desvalorização para restaurar rapidamente a competitividade – coisa que certamente fariam. Mas eles não podem mais contar com esta alternativa, o que significa que têm diante de si um prolongado período de desemprego maciço e deflação lenta e arrastada.

Suas crises de endividamento são principalmente um produto desta triste perspectiva, pois economias deprimidas levam a déficits orçamentários e a deflação amplia o fardo do endividamento.

Ora, compreender a natureza dos problemas que afetam a Europa é algo que proporciona um benefício limitado para os próprios europeus. Os países em pior situação, em especial, só têm opções ruins diante de si: terão de sofrer as dores da deflação ou tomar a drástica decisão de deixar o euro, algo que não será politicamente viável a não ser que (ou até que) tudo o mais fracasse – um ponto do qual a Grécia está se aproximado. A Alemanha poderia ajudar ao reverter suas próprias políticas de austeridade e ao aceitar uma inflação mais alta, mais o país se recusa a fazê-lo.

Mas, para o restante de nós, entender corretamente o problema europeu é algo que faz uma imensa diferença, pois falsas histórias a respeito da Europa estão sendo usadas para fazer avançar políticas que seriam cruéis, destrutivas, ou ambas as coisas. Da próxima vez que aparecer algum especialista evocando o exemplo europeu para exigir que os americanos destruam sua rede de assistência social ou cortem os gastos em face de uma economia profundamente deprimida, eis o que precisamos saber: tais especialistas não têm ideia do que estão dizendo.

Na quinta-feira passada, Jean-Claude Trichet, o presidente do Banco Central Europeu (BCE), perdeu o sangue frio. À indagação se o BCE estaria se tornando um “banco ruim” por causa das compras da dívida podre de nações em dificuldades, Trichet levantou a voz e reiterou que sua instituição agiu “de maneira impecável, impecável”, como guardiã da estabilidade dos preços.

E de fato agiu. E é por isso que o euro agora está à beira do colapso.

A turbulência financeira na Europa deixou de ser um problema das pequenas economias periféricas, como a Grécia. O que se aproxima neste momento é uma corrida dos mercados em grande escala nas economias muito maiores da Espanha e da Itália. A esta altura, os países em crise representam um terço do Produto Interno Bruto (PIB) da área do euro, portanto é a própria existência da moeda que está ameaçada.

Tenho lamentado bastante a “fiscalização” do discurso econômico aqui nos Estados Unidos, o fato de uma preocupação prematura com os déficits orçamentários ter desviado a atenção de Washington do atual desastre do emprego. Mas não somos os únicos a esse respeito e, na realidade, os europeus estão em condições muito piores.

Se dermos ouvidos a muitos líderes europeus – principalmente, mas não apenas aos alemães – acharemos que os problemas do continente se reduzem a uma simples alegoria moral sobre dívida e punição: os governos que se endividaram demais agora pagam o preço do seu endividamento, e a austeridade fiscal é a única resposta.

Entretanto, essa história se aplica apenas à Grécia e a nenhum outro país. A Espanha, particularmente, registrava um superávit orçamentário e um baixo endividamento antes da crise financeira de 2008; poderíamos dizer que a sua situação fiscal era impecável. E embora tenha sido profundamente afetada pelo colapso do seu boom da habitação, é ainda um país relativamente pouco endividado, e é difícil afirmar que a condição fiscal subjacente do governo da Espanha seja pior do que, por exemplo, a do governo da Grã-Bretanha.

Portanto, por que a Espanha – juntamente com a Itália, que tem um endividamento maior, mas déficits menores – enfrenta um problema tão grave? A resposta é que esses países poderão sofrer algo muito semelhante a uma corrida aos bancos, com a exceção de que a corrida é aos seus governos e não, ou mais precisamente também, às suas instituições financeiras.

Essa corrida funciona da seguinte maneira: os investidores, por qualquer razão, temem que um país deixe de pagar a sua dívida. Por isso, não estão mais dispostos a comprar os títulos daquele país, ou pelo menos não até receberem a proposta de um juro muito elevado. Por outro lado, o fato de aquele país ter de rolar sua dívida a altas taxas de juros agrava as perspectivas fiscais, mais provavelmente dificultando o calote, e a crise de confiança se torna uma profecia que acaba se realizando. Quando isso ocorre, torna-se também uma crise do setor bancário, porque em geral os bancos de um país investem pesadamente na dívida do governo.

Agora, um país com uma moeda própria, como a Grã-Bretanha, pode impedir que isto aconteça. Espanha e Itália, entretanto, adotaram o euro e não têm mais moeda própria. Consequentemente, a ameaça concreta de uma crise é muito real – e os juros da dívida espanhola e italiana são mais que o dobro dos da britânica.

O que nos traz de volta ao impecável BCE. O que Trichet e seus colegas deveriam estar fazendo, neste momento, é comprar os títulos da dívida espanhola e italiana – ou seja, fazer o que esses países estariam fazendo por conta própria se ainda tivessem suas próprias moedas. O que agrava o problema é a obsessão do BCE em manter seu “impecável” histórico de estabilidade dos preços: num momento em que a Europa precisa desesperadamente de uma recuperação vigorosa e uma inflação modesta, na realidade, ajudaria. Ao contrário, o banco estabeleceu um aperto monetário, tentando afastar a o risco da inflação.

E agora a situação está chegando a um ponto crítico. Não estamos falando de uma crise que ocorrerá daqui a um ano ou dois: esta coisa desabará em questão de dias. E se isso acontecer, o mundo inteiro sofrerá.

Portanto, o BCE fará o que deve ser feito – emprestar dinheiro sem restrições e cortar os juros? Ou os líderes europeus continuarão muito preocupados em punir os devedores para salvarem a si mesmos? O mundo inteiro está observando.

Jean-Claude Trichet voltou a fazer advertências sérias a respeito da inflação – uma péssima notícia para a periferia da Europa. Tentarei explicar o porquê usando um exemplo típico.

Imaginemos uma zona do euro que tenha apenas dois países, Alemanha e Espanha. Vamos então considerar dois pressupostos: em primeiro lugar, a economia da Alemanha tem três vezes o tamanho da economia da Espanha, portanto a inflação alemã é 3/4 do índice geral, enquanto a inflação da Espanha é 1/4; em segundo lugar, acontecimentos passados fizeram com que salários e preços na Espanha ficassem 20% mais elevados em relação aos da Alemanha.

Agora, suponhamos que se pretenda fazer com que preços e salários relativos voltem a se alinhar ao longo de 5 anos. Como será possível? Bom, de uma maneira ou de outra será preciso que, nesse período, a inflação alemã seja 4 pontos porcentuais mais elevada do que a inflação espanhola.

Portanto, consideremos duas hipóteses: na primeira, A, temos uma inflação de 2% na Alemanha e uma deflação de 2% na Espanha. O que implica uma taxa inflacionária geral na zona do euro de 1%. Na segunda, B, temos uma inflação alemã de 4% e inflação zero na Espanha, o que implica que a inflação na zona do euro é de 3%.

Em um mundo sem atritos, não importaria qual das duas hipóteses se realizasse. Mas, na realidade, a hipótese A, a de uma inflação baixa, é muito pior para a Espanha – por duas razões. Em primeiro lugar, é muito mais difícil ter uma deflação do que simplesmente ter preços estáveis; portanto a hipótese A implica um desemprego muito maior. Em segundo lugar, como a dívida espanhola é em euros, a hipótese A implica um ônus da dívida significativamente maior.

Então, o que vemos é o Banco Central Europeu atendendo ao desejo da Alemanha de uma inflação baixa, tornando em contrapartida muito mais difícil tratar dos problemas das economias periféricas.

A coisa vai ficar feia.

Parece que Portugal será a próxima peça do efeito dominó do euro. Eu estava esperando que não – principalmente, claro, para o bem dos portugueses (fiz meu primeiro trabalho político ali em 1976 e tenho lembranças muito afetuosas do país), mas também porque o país é de longe o mais difícil de decifrar entre os países da periferia do euro em situação difícil.

O que quero dizer é que a macroeconomia portuguesa é mais complicada de explicar do que as da Grécia, Espanha e Irlanda. O problema grego tem a ver com as excessivas tomadas de empréstimo pelo governo; Irlanda e Espanha foram afetadas pelas bolhas imobiliárias.

Portugal, ao contrário, não estava com uma situação fiscal tão problemática – a dívida em relação ao PIB , às vésperas da crise, mal poderia ser comparada à da Alemanha. Mas o país também não registrava aumentos enormes nos preços dos imóveis. Havia muito endividamento do setor privado, mas não é fácil explicar exatamente o porquê.

O que está claro, contudo, é que neste momento Portugal enfrenta problemas de ajuste similares aos da Espanha, e talvez piores. Os preços e os custos da mão de obra não estão de acordo com o restante da zona do euro; para que voltem a se harmonizar será preciso uma desvalorização interna dolorosa, aliás, uma deflação; e diante dos altos níveis da dívida privada, uma deflação terá efeitos colaterais graves. Tolstoi estava errado: muitos países infelizes, pelo menos na Europa neste momento, estão infelizes por razões mais ou menos parecidas.

Juros italianos para prazo de 10 anos

Meus caros, a situação está ficando seriíssima. A Espanha vai mal, mas a Itália…

A Itália tem me confundido um pouco. Por um lado, o país é dono de uma imensa dívida (99% líquidos do PIB) e, se observarmos seus preços e salários, veremos que são quase tão sobrevalorizados quanto os praticados na Espanha.

Por outro lado, o déficit italiano está longe de ser tão ruim (5,1% em 2010, diz o FMI), e a economia do país não parece estar sofrendo tanto quanto o esperado.

Mas agora a Itália também está sob pressão.

Ainda não vejo a possibilidade de um colapso generalizado da zona do euro. Mas acredito que vale a pena publicar, a título de referência futura, uma ideia que me ocorreu: a de que uma zona do euro esvaziada, excluindo os países do sul do continente, não parece viável. Não se trata apenas de uma questão econômica em si; o problema envolve a economia política.

Se existe algo realmente essencial para que o euro funcione do ponto de vista político é que a Alemanha não desempenhe um papel excessivamente dominante. Não é possível estabelecer uma União Monetária da América do Norte precisamente porque os Estados Unidos são excessivamente dominantes: se ela não representasse simplesmente a hegemonia monetária americana, os EUA teriam de fazer concessões inaceitáveis a parceiros menores em questões de soberania.

Em comparação, a Europa tem três ou quatro grandes economias; a Grã-Bretanha optou por ficar de fora, mas ainda restavam França, Itália e Espanha para dividir a tarefa de administrar o bloco. Só que uma reunião de franceses, alemães e um punhado de flamengos e valões está longe de representar uma parceria igualitária.

É apenas um comentário.

Ninguém esperava a inquisição da equipe espanhola de futebol!

Eu estava, na verdade, torcendo pela Espanha. Se a coluna de amanhã estiver um pouco incoerente, a culpa é das vuvuzelas.

Adendo: Acho que precisamos mudar a lenda – não é mais o Holandês Errante (Flying Dutchman); é o Holandês Faltoso (Fouling Dutchman).

Escrevi em outras oportunidades sobre o estranho poder dos vigilantes invisíveis dos títulos da dívida:

Uma coisa é sentir-se intimidado pelos vigilantes desse mercado. Outra bem diferente é sentir-se intimidado pelo medo de que os vigilantes possam surgir um dia desses, embora atualmente tenhamos condições de vender títulos de longo prazo a uma taxa de juros inferior a 3,5%.

E, no entanto, de acordo com alguns boatos, é exatamente isso que está acontecendo.

Desde que escrevi esse post, a taxa de longo prazo caiu para 3,12%.

Mas mais estranho ainda é, de certo modo, o poder dos amigos invisíveis do mercado de títulos, que premiam as pessoas quando elas se infligem uma punição suficientemente severa. Vejam este artigo na Reuters, que nos afirma que:

Uma reação do mercado contra os países que estariam demorando para reduzir o seu endividamento e os déficits provocou cortes do orçamento em toda a Europa porque os governos tentavam desse modo conter os gastos.

Isso parece implicar que os países que não demoraram para agir neste sentido foram premiados, certo? E isso muitas vezes é comentado como algo que, de fato, aconteceu – porque se supõe que deva acontecer.

Mas os benefícios da austeridade continuam, bem, invisíveis. Os spreads de risco da Irlanda são piores do que os da Espanha, embora a Irlanda não tenha perdido tempo em se flagelar, enquanto a Espanha hesitava. A confiança do mercado na Grécia declinou desde que o governo aceitou o plano de austeridade do Fundo Monetário Internacional (FMI).

É estranho: é como se os mercados de títulos não acreditassem que o sofrimento a curto prazo que não contribui para melhorar as perspectivas de orçamento de um país no longo prazo, mas leva à depressão e à deflação, o torna uma aposta segura. Mas eu tenho um coelho de 1,80 metro que diz que estão errados. Olá, Mr. Smith.