A boa é que as desonerações de tributos, ainda seletivas, mas cada vez mais abrangentes, começam a produzir uma redução no volume total de tributos. A ruim é que a arrecadação tributária vem caindo em razão da redução do ritmo de atividade econômica.

Assim, estamos diante de um caso em que a redução da carga tributária não deve ser exatamente comemorada. E essa situação, aparentemente paradoxal, remete às confusões em torno da carga tributária. A carga tributária não é bem o que parece ser.

Como muitos outros conceitos da economia – o caso mais emblemático é o da inflação –, o de carga tributária, não é intuitivo. Inflação, para o senso comum, é preço alto, algo que, como se diz, é possível “ver” na feira ou no supermercado. O conceito econômico de inflação, contudo, não é exatamente esse. Inflação é alta – e alta persistente – de preços. É invisível, portanto, a olho nu e precisa de pelo menos dois pontos, com alguma distância de tempo entre eles, para ser aferida. Pode não parecer à primeira vista, mas, para além do jogo de palavras, há um abismo separando o conceito de inflação da sua visão nas ruas.

O mesmo tipo de “confusão” ocorre com a carga tributária. A ideia que a palavra “carga” transmite é a de um peso que se carrega nas costas – mais precisamente no bolso, quando o peso da carga deriva da sanha tributária do Estado. Mas a carga tributária não é isso – pelo menos a carga a que se referem os economistas. Pode pesar – e normalmente pesa –, mas a maneira de avaliar o peso não é direto.

A carga tributária que, em nosso País, encorpa o “custo Brasil” e pesa mais sobre quem pode menos, não passa de uma relação aritmética simples entre o montante de reais arrecadados com tributos pelos governos e o valor em reais do PIB – resulta da divisão do numerador da fração pelo denominador, sendo expressa em notação porcentual. Assim, a carga tributária pode cair, mesmo que a arrecadação aumente, se o ritmo desse aumento for menor do que o ritmo de aumento do PIB. E pode subir, ainda que a arrecadação recue, caso esse recuo seja menor do que o do PIB.

Mais do que esse jogo entre numerador e denominador, o que faz a carga tributária pesar de verdade é a sua qualidade. No caso brasileiro, a carga tributária é realmente muito pesada porque é altamente regressiva, concentrada em tributos sobre consumo e em contribuições sobre faturamento. Ela não só é alta para os padrões de renda do País como é fator importante na produção de distorções e ineficiências econômicas.

A leitura natural para esse aparente desencontro é a de que as expectativas de mercado para o restante do ano não são das mais otimistas. Mesmo que o crescimento do primeiro trimestre de 2013, em relação ao último de 2012, aponte um ritmo de expansão na casa dos 4% anualizados – o que não ocorria desde o segundo trimestre de 2010 –, as desconfianças do mercado têm algum fundamento.

Não se pode esquecer que esse crescimento, embora razoável, já expressa uma acomodação em relação ao ritmo do começo do ano, quando , depois dos resultados de janeiro, previsões de um avanço de até 1,5% no primeiro trimestre sobre o anterior se tornaram frequentes. Além disso, as informações sobre a atividade econômica em abril indicam mais um pouco de moderação. O freio vem principalmente do comércio, vítima dos efeitos da inflação nas bordas do teto da meta sobre a renda disponível das pessoas.  É com base nessas indicações que o Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), da Fundação Getúlio Vargas (FGV), por exemplo, projeta uma evolução da economia, no segundo trimestre, de apenas 0,5%.

Não é recomendável, porém, já colocar muitas fichas numa trajetória francamente descendente para a evolução do PIB em 2013. Quando saírem os números do IBGE, ficará claro que o avanço do primeiro trimestre foi, finalmente, sustentado pelo investimento que, vindo de uma base deprimida, parece ter evoluído em ritmo muito acima das expectativas e bem mais forte do que o consumo das famílias. A ascensão do investimento a novo motor da economia, mesmo com sua natureza mais volátil, poderá exigir ajustes futuros nas projeções dos analistas para o desempenho da economia.

Não há consenso, entre os analistas, sobre a sustentação, no restante do ano, da forte retomada dos investimentos registrada no primeiro trimestre. Mas formou-se entre eles a convicção de que a recuperação da produção de bens de capital, em conjunto com as importações de máquinas e equipamentos, nos primeiros três meses do ano, já produziu um colchão capaz de assegurar um crescimento econômico básico de pelo menos 2%, em 2013.

Traduzida não só pelo crescimento da fabricação de caminhões e ônibus, mas também por uma generalizada recuperação da produção de máquinas e equipamentos, a expansão dos investimentos permite localizar espaços para um desempenho menos apático de pelo menos alguns segmentos industriais. A consultoria LCA, por exemplo, considera que, na esteira do bom desempenho do setor agrícola – responsável, é verdade, por metade do crescimento do primeiro trimestre –, a agroindústria, com destaque para o segmento de açúcar e álcool, acrescentará alguns pontos ao PIB deste ano. Idem no caso da indústria de óleo e gás, da qual se espera, para o segundo semestre, a retomada de maiores índices de produção.

Este quadro espelha o início de um movimento de recuperação, mas o cenário, não se pode esquecer, ainda acumula muitas incertezas. Basta notar que, no começo do ano, a retomada parecia mais vigorosa do que agora se apresenta.

É possível, de todo modo, que, a partir das indicações do IBC-Br, ocorra uma nova revisão nas projeções do PIB para 2013. Se o recuo da atividade econômica em fevereiro, comandado, sobretudo, pelo fraco desempenho da indústria, deflagrou um movimento de corte nas projeções para o PIB em 2013, pode-se esperar que os números de março (e do primeiro trimestre) estimulem agora pequenas revisões para cima – recolocando as previsões, que escorregavam para baixo de 3%, de volta para essa linha ou até avançando décimos acima dela.

Com um grande volume de indicadores dos primeiros três meses do ano já conhecidos, as projeções para o comportamento da economia no período convergem para a novidade da expansão do investimento acima do crescimento do consumo. As estimativas são de uma alta dos investimentos entre 6% e 7%, no período janeiro-março de 2013, em relação ao quarto trimestre de 2012, ante menos de 1%, para o consumo das famílias. A recuperação dos investimentos tem sido puxada pela produção de bens de capital, principalmente nos segmentos de caminhões, máquinas agrícolas e equipamentos para construção civil.

O volume de ativos financeiros em circulação não chegou a encolher, em termos absolutos. Mas, além de sofrer enxugamento relativo, passou a se movimentar em ritmo muito mais lento. Houve também uma marcha a ré na globalização financeira, na direção das fronteiras locais.

Em números absolutos, o estoque total de ativos financeiros – depósitos bancários, financiamentos, títulos de dívida privada e pública, ações de companhias – alcançou, na metade de 2012, volume recorde de US$ 225 trilhões. O fato de que esse montante representa quase 10% a mais do que o registrado em 2007, no entanto, pode enganar.

Quando se observa em termos relativos, o que se verifica é que tem se dado um contínuo encolhimento.  Para confirmar isso, basta saber que, se hoje a soma expressa relação equivalente a 312% do total da produção global, há cinco anos equivalia a 355% do PIB.

Estas são informações extraídas da edição de 2013 do relatório do McKinsey Global Institute (MGI), braço de pesquisas de consultoria global McKinsey, sobre o mercado financeiro global. O relatório, com dados até fins do ano passado, referentes a 183 países, é o mais recente de uma série anual iniciada em 2005, que permite acompanhar, passo a passo, a evolução das finanças globais e seus reflexos na economia real  http://migre.me/ex4ec).

São visíveis as indicações de que o processo de globalização econômica deu uma estacionada – se não recuou. Em comparação com 2007, pico do último ciclo de crescimento acelerado da economia e das finanças globais, pode-se verificar, em 2012, uma redução de 60% nos fluxos de capital estrangeiros entre países e um corte de US$ 3,7 trilhões nos financiamentos dos bancos da zona do euro fora da região. A circulação de ativos financeiros entre economias caiu de US$ 11,8 trilhões, em 2007, o equivalente a 20% do PIB global na época, para menos de US$ 5 trilhões, em 2012, não mais do que cerca de 6% do PIB.

Em paralelo ao encolhimento relativo dos fluxos, ocorreu também uma alteração importante na direção deles. No ano passado, um total de US$ 1,5 trilhão em investimentos estrangeiros globais foi direcionado a economias emergentes. O valor equivale a 32% do total de investimentos externos no ano, e em 2000 essa cifra não passava de 5% do total. Outra novidade é o aumento dos investimentos de países emergentes em economias maduras e o avanço nos fluxos de investimentos estrangeiros entre emergentes, na direção “sul-sul”.

Embora os fluxos de investimento direto externo tenham sofrido uma contração de 15%, em 2012, o fato positivo é que tem aumentado a participação deles no total dos fluxos de ativos estrangeiros em circulação. As estimativas é que esses recursos, tidos como mais estáveis, tenham respondido por cerca de 40% do total, no ano passado.

Ao analisar o estado das finanças globais em perspectiva, os autores do relatório do McKinsey Institute projetam cenários. Para que a situação revertesse, teria de ocorrer uma mudança nos portfolios financeiros, com ênfase menos em empréstimos bancários do que na ampliação do papel dos mercados de capitais. Mantidas as tendências atuais, porém, o mais provável é que, até por volta de 2020, o volume de ativos financeiros globais, em relação ao PIB, permaneçam nos níveis de hoje ou até mesmo ainda encolham um pouco mais.

Para resumir, mês após mês, a alta de preços tem resistido, teimosamente, nos andares mais altos do intervalo da meta. Conhecido o número de abril, mesmo assim, as projeções continuam apontando para uma tendência mais moderada em 2013, depois do repique previsto em junho, com a absorção dos aumentos previstos para a tarifas de transporte público em grandes cidades. A expectativa é de que a safra recorde de grãos e a estabilização da oferta de produtos “in natura”, deem, afinal, o ar da graça, permitindo ao IPCA fechar o ano com variação acumulada entre 5,5% e 5,7%.

Em meio ao vaivém dos preços, chamou atenção a magnitude do desvio entre o valor encontrado para o IPCA de abril (0,55%) e a mediana das projeções do mercado para o mesmo índice (0,48%). A distância entre a previsão e a realidade, de acordo com a explicação mais utilizada, ocorreu, especialmente, em razão de elevações de preços inesperadas no item saúde e cuidados pessoais.

Mais do que indicar que, no setor de serviços, a inflação se mantém animada, refletindo as excelentes condições de emprego na área, e o fato de que o segmento passa ao largo da concorrência com importados, é o caso de levantar uma sobrancelha para os riscos de que médicos, cabeleireiros e afins já estejam treinando para o jogo de indexar seus preços às altas de seus custos.

Vale mencionar que os medicamentos, parte do item que escapou das previsões do IPCA e formou no time dos vilões da inflação de abril, têm preços indexados. Mas, também não se pode esquecer que o processo, no caso, é de outra natureza, resquício de uma “velha” indexação, que continua a alcançar um terço do total dos componentes do IPCA. Além disso, o processo, se já ocorre, está longe de ser generalizado, tanto que o recuo recente nas vendas do comércio varejista e da busca de crédito se deve, na visão de analistas, a efeitos de uma inflação mais elevada.

Em tempos de ressurgimento da ideia de aplicar gatilhos salariais automáticos, ainda que seu lançamento tenha obedecido apenas a um cálculo político, não custa, de todo modo, vigiar para impedir que o velho esporte nacional volte a campo.

Azevêdo é o primeiro latino-americano a assumir a OMC, e a disputa entre dois representantes da região é mais um sintoma do encolhimento de poder das economias maduras dos dois  lados do Atlântico. Esta nova situação também ficou clara pela impossibilidade de os países maduros,

Azevêdo é o primeiro latino-americano a assumir a OMC, e a disputa entre dois representantes da região é mais um sintoma do encolhimento de poder das economias maduras dos dois  ados do Atlântico. Esta nova situação também ficou clara pela impossibilidade de os países maduros, derrotados na disputa, exercerem o tradicional poder de veto que, de forma em geral autoritária, impunham aos vencedores que não lhes agradavam. Encalacrados em suas dívidas e déficits, Estados Unidos e Europa dependem cada vez das economias emergentes para tentar sair do buraco.

derrotados entre os Encalacrados em suas dívidas e déficits, Estados Unidos e Europa dependem cada vez das economias emergentes para tentar sair do buraco.

O novo diretor-geral chega com a missão explícita de tentar reativar a Rodada Doha, de liberalização comercial, que estacionou mesmo antes da eclosão da crise global. É difícil, no entanto, imaginar que os debates mais importantes em sua gestão não passarão pela inclusão, até aqui rechaçada pela OMC, de limites para as ações de políticas de desvalorização de moedas. As “guerras cambiais”, municiadas por “tsunamis monetários” – a avalanche de liquidez promovida por bancos centrais –, são a regra atual nas economias ditas ricas, para tentar avançarem mercados externos e sair da crise.

Claro que a escolha de um brasileiro tem um significado para o Brasil. Com uma participação efetiva mínima – e cadente – no comércio internacional, não chegando hoje a 1% do total, o Brasil mostra que dispõe, mesmo com uma economia ainda fechada, de diversificação econômica, tamanho de mercado e liderança regional com potencial para colocá-lo como player na economia global.

Mas, pelo menos por enquanto, não é por esta razão que os desarranjos nas contas correntes mais preocupam. A maior inquietação com os números negativos e a tendência desfavorável das contas externas é o que eles denunciam em relação a pontos estruturais da economia.

Alguns poderiam imaginar que a inflação devesse merecer a maior atenção. Ou que a prioridade no ranking das preocupações devesse ser ocupada pela atual caminhada errática e, no fim das contas descendente, do nível de atividades – depois dos números da produção industrial de março, aumentou o grupo de analistas com estimativas para o PIB menores do os 3% por enquanto predominantes.

No caso da inflação, contudo, a tendência é de alívio relativo, com retorno do IPCA em 12 meses ao interior do intervalo do sistema de metas – o que já se projeta que ocorrerá, com a divulgação prevista para esta quarta-feira do IPCA de abril –, embora mais uma vez desconfortavelmente próximo do teto. E o crescimento da economia é uma variável dependente de outros elementos – exatamente aqueles que hoje produzem sinais amarelos nas contas externas como não se observavam há uma década.

No primeiro quadrimestre do ano, o déficit da balança comercial alcançou inéditos US$ 6,2 bilhões. É certo que o ingresso de recursos com exportações da safra recorde de grãos, em atraso por gargalos logísticos, ajudará a descomprimir um pouco esse quadro. Essa perspectiva ainda é sancionada pela mediana das projeções dos analistas, cuja previsão de momento é de um superávit comercial de US$ 10 bilhões – de todo modo, 70% inferior ao resultado de 2011. Mas cresce o grupo daqueles que já estimam saldo inferior a esse nível e já há quem preveja até mesmo um déficit comercial no conjunto do ano, situação que não ocorria desde o quinquênio 1995-2000.

Não foram poucos os que, no período imediatamente pré-crise de 2008 e nos primeiros anos seguintes, advogaram o abandono de uma indústria que já cambaleava, sem forças para inovar e se inserir nas novas cadeias fragmentadas globais de produção, quando os mercados internacionais de commodities básicas explodiram e levaram o Brasil a comemorar resultados externos excepcionais. Agora, até os “anti-industrialistas” do passado recente, descobrem que é essa mesma indústria – derrotada pelas importações no mercado interno, que não encontra espaços para incrementar cruciais exportações, num mercado externo, de um lado deprimido e protecionista e, de outro, disputando agressivamente os mercados alheios – que detém a chave da recuperação e do fortalecimento da economia.

Embora ainda pareça um exagero falar em descontroles, a situação atual é de evidente desequilíbrio. Muitíssimo complicada porque a política econômica, com limites estreitos tanto na perna fiscal quanto na perna monetária e cambial, opera em cenário de estagflação. E isso em ambiente eleitoral já instalado, que remete ao ocorrido em 1998, com a sobrevida por aparelhos de um sistema de câmbio fixo moribundo, nas eleições gerais daquele ano. Foi longa e doída a marcha para superar os desajustes e retomar o crescimento.

Não é possível enxergar, nas propostas em debate – seja nas de desenvolvimentistas, seja nas de ortodoxos –, saídas para recuperar a produtividade da indústria e sua competitividade sem entregar anéis. Com as distorções que, à espera das eleições, possivelmente serão aprofundadas até 2014, o risco é que até dedos tenham de ir junto.

Não será surpresa se índices de confiança na recuperação da economia insistirem em recuar, em sintonia com projeções de crescimento abaixo de zero e taxas de desemprego nas alturas de 12% da força de trabalho, com picos escabrosos como os 27% registrados na Espanha. Nos Estados Unidos, o cenário não é tão cinzento, mas o ânimo voltou a cair com os fracos resultados do primeiro trimestre. Nos dois lados do Atlântico, a timidez dos investimentos só consolida a percepção de que uma recuperação que mereça o nome continua fora da linha do horizonte.

A constatação de que os economistas continuam sem respostas aos desafios colocados pela crise global torna o ambiente ainda mais sombrio. Até agora, nenhuma ideia tem conseguido apontar um caminho seguro para a retomada do crescimento e a redução do desemprego. Na verdade, a crise persistente tem mais derrubado certezas do que promovido esperanças.

Nas últimas semanas, por exemplo, o cansaço com a falta de perspectivas abriu espaço para ataques mais agressivos aos princípios de austeridade fiscal, que predominaram até aqui na ação dos governos das economias encalacradas. A ideia de que a retomada do crescimento, em economias endividadas, só ocorre depois de completado um ciclo de contração fiscal sofreu golpes profundos com a descoberta de que alguns dos mais influentes estudos empíricos que a sustentam continham erros metodológicos suficientes para invalidar suas conclusões.

Já tinha havido problemas com um estudo de Alberto Alesina e Silvia Ardagna, prestigiosos economistas de Harvard, que procurava demonstrar, com base em levantamentos históricos, que o padrão de saída de crises anteriores de dívida se baseava em políticas de contração fiscal. O trabalho, que defendia a teoria da “contração expansionista”, sustentou as determinações de austeridade fiscal da “troika” – FMI, Banco Central Europeu (BCE) e Comissão Europeia –, nos países do sul da Europa, durante os primeiros anos da crise. Mas, já em 2010, o próprio FMI levantou dúvidas sobre as conclusões do estudo.

O mesmo ocorreu agora com outro estudo empírico, também de economistas de Harvard, segundo o qual, o crescimento tende a se manter baixo quando a dívida bruta pública atinge o limite de 90% do PIB. De autoria dos estrelados Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart, o trabalho, como se descobriu, omite ou despreza informações relevantes e até contém erros na fórmula de organizar os dados numa planilha Excel.

No embate entre defensores da austeridade fiscal e advogados da expansão dos gastos públicos, o aperto fiscal perdeu um round importante. Mas isso não significa vitória definitiva para os “keynesianos”, que receitam políticas fiscais expansionistas para enfrentar recessões.

Diferentemente das crises em que essa fórmula mostrou sucesso, o atual ativismo dos bancos centrais, ao evitar depressões, impediu a pulverização das dívidas, tirando potência da solução pela via da ampliação do déficit público – afinal, pelo menos parte do incremento de renda promovido pela expansão fiscal acaba destinada ao pagamento de dívidas e, além disso, é grande o aumento do risco de insolvência se as dívidas, já altas, aumentarem ainda mais.

Não é nada confortável verificar que, tanto tempo depois de sua eclosão, os economistas que formam a nata do pensamento econômico contemporâneo ainda estão perdidos na floresta da crise.

A evolução dos preços é influenciada pelo comportamento da economia e, portanto, essa variável, ainda que não configure uma meta a ser perseguida, tem óbvio peso nas decisões sobre os juros básicos. É o caso de ter coisas assim em mente para entender as mensagens da ata da última reunião do Copom, divulgada nesta quinta-feira. As menções aos sinais de recuperação da economia no primeiro trimestre, sem igual convicção sobre os próximos, dá o tom para que se avalie o tamanho da dose e até onde pode ir o ciclo de altas dos juros, iniciado em abril.

A ata não deixa dúvidas sobre a preocupação do Copom com o persistente estacionamento da inflação acima do centro da meta. Se dúvidas restassem, o diretor de Política Econômica do BC, Carlos Hamilton Araújo, em discurso também nesta quinta-feira, em São Paulo, tratou de dissolvê-las. Ele avisou que o BC poderá ser “instado a refletir sobre a possibilidade de intensificar o uso do instrumento de política monetária (da taxa Selic).”

Essa ênfase uma nota acima das comunicações anteriores, no entanto, veio temperada na ata pelas incertezas a respeito da recuperação da economia – tanto a doméstica quanto a internacional. Foi o que levou analistas a reafirmar a expectativa, formada logo depois da decisão de elevar os juros básicos em 0,25 ponto, de que a estratégia do BC é promover a elevação dos juros básicos em sucessivas pequenas doses.

Mas, depois da manifestação do diretor Carlos Hamilton, que dificilmente falou apenas em nome própria, aumentou a possibilidade de que o tamanho das doses aumentem. Ou, então, a extensão do ciclo de alta vá além do imaginado antes da ata.

De todo modo, antes mesmo de saber com mais detalhes o que teria levado o BC a tal decisão, o mercado já incorporou a mensagem que entendeu ter sido transmitida com o aumento de 0,25 ponto – e não de 0,5 ponto, como indicavam os juros futuros –, a repetição no comunicação da palavra “cautela”, presente nas últimas manifestações da autoridade monetária, e, sobretudo, nos dois votos dissidentes em favor de não elevar a taxa.

Não só os juros futuros se ajustaram rapidamente ao novo cenário. O boletim Focus desta segunda-feira, com informações coletadas até a sexta-feira, já mostrou que os analistas passaram a esperar apenas mais três altas de 0,25 ponto, nas restantes cinco reuniões do Copom até o fim do ano, levando a Selic aumentar um ponto no total do ciclo e a fechar 2013 em 8,25%.

Esses ajustes não significam que a estratégia do BC passou a ser aceita, depois de uma escalada de críticas à sua suposta passividade diante de uma inflação que rumava para ultrapassar o teto da meta, como de fato ultrapassou, em março. Existe, claro, diferença entre o que o mercado acha que o BC vai fazer e o que os analistas consideram que deveria ser feito.

Desde meados de 2011, quando teve início um ciclo longo de cortes na taxa básica de juros (Selic), em ambiente de inflação acima do teto da meta, as linhas de conduta do Banco Central não se reencontraram com as preferências do mercado – e dos economistas que vocalizam essas preferências.  Ao longo dos 20 meses em que a Selic recuou ou ficou estável, no nível histórico mais baixo, a surpresa provocada pela mudança de atitude da autoridade monetária nunca foi bem digerida.

Esse já crônico incômodo digestivo aumentou, nos últimos tempos, com a demora do BC em acionar a política de juros contra a alta de preços. O mal-estar foi potencializado pelas interferências explícitas da presidente Dilma Rousseff no debate sobre a conveniência de acelerar a política monetária, em detrimento do crescimento e do emprego. A dose do efervescente agora ministrada pelo BC parece ter sido insuficiente para acabar com a azia do mercado.

Por trás dessa má digestão estão, obviamente, visões divergentes a respeito de pressupostos macroeconômicos.  Um desses pontos é o nível da taxa de juros real de equilíbrio – também conhecida como taxa neutra ou natural. A taxa neutra pode ser definida com aquela que, por definição, é consistente, no médio prazo, com inflação estável e com crescimento econômico efetivo igual ao de seu potencial.

Não sendo, contudo, uma variável diretamente observável, sua apuração está sujeita às chuvas e trovoadas dos conceitos e metodologias usados para calculá-la. Por isso, os resultados encontrados costumam variar bastante e, no fim das contas, as incertezas que cercam os cálculos tendem a reduzir sua importância a pontos de referência na definição das estratégias de política monetária.

Apesar das incertezas que cercam sua determinação, o BC acompanha de perto a evolução dos cálculos da taxa de juros neutra. Mais recentemente, não só publicou dois anexos específicos sobre o tema, nos Relatórios de Inflação de setembro de 2010 e de dezembro de 2012, como também já realizou duas pesquisas com as instituições que compõem o painel do boletim Focus, também em 2010 e 2012, para levantar os níveis com os quais o mercado trabalha.

Em fevereiro de 2012, por exemplo, a mediana das respostas do mercado apontou uma taxa real neutra de 5,5%, nível que, para metade dos consultados, deveria subir ou se manter estável nos dois anos seguintes. Pode-se, assim, até medir, em pontos porcentuais da Selic, o tamanho da divergência entre a meta da Selic do BC e do mercado.

Ao determinar uma taxa Selic de 8,25%, suficiente, na sua avaliação, para manter a inflação, em 2013, nos 5,7% que ele próprio projeta, o BC indica que trabalha com uma taxa real neutra em torno de 2,5%. Mesmo que a taxa neutra do mercado tenha recuado, no último ano, para 4%, a diferença ainda será de pelo menos 1,5 ponto – mais do dobro do que o BC, de acordo com a interpretação do mercado, se mostra disposto a aceitar.