Minha coluna publicada hoje, 4/7/12, na AE-News/Broadcast.

Na madrugada da última sexta-feira, o euro ganhou uma sobrevida quando os primeiros-ministros da Itália e da Espanha, Mario Monti e Mariano Rajoy, conseguiram dobrar a chanceler alemã, Angela Merkel, e extrair algumas concessões importantes ao final do primeiro dia da reunião de cúpula da União Europeia (UE), em Bruxelas.
 
Os mercados financeiros reagiram com euforia, e aqui no Brasil o índice Ibovespa subiu 3,23%. Já na segunda-feira e ontem, a reação voltou a ser positiva, com novas altas das bolsas.
 
Diversos analistas, porém, vêm chamando a atenção para o fato de que, mesmo representando um avanço significativo em relação às cúpulas anteriores, as decisões da semana passada em Bruxelas estão longe de sinalizar o início do fim da crise do euro.
 
Há até quem pense que, no fim das contas, Merkel não cedeu nada de muito concreto, e a vitória de Monti e Rajoy é mais política e simbólica do que propriamente substantiva. O texto do acordo não é dos mais claros, e há diferentes visões sobre as suas implicações. Como de costume nessa complicadíssima crise do euro, provavelmente só o tempo mostrará o real significado da última cúpula da UE.
 
Uma das medidas mais comemoradas, especialmente pela Espanha, foi o fato de que o fundo de resgate europeu poderá emprestar diretamente para bancos em dificuldade. Até agora, os recursos têm de passar pelo governo dos países onde os bancos estão sediados.
 
No caso espanhol, onde ocorrem no momento os piores problemas bancários, o sistema ainda vigente de socorro bancário faz com que a situação de endividamento do governo se agrave, já que ele toma emprestado do fundo de resgate para socorrer as instituições financeiras. Já se o dinheiro flui dos fundos diretos para os bancos, o governo espanhol é poupado. É como se todos os 17 países da zona do euro assumissem coletivamente (na proporção do tamanho de suas economias) o resgate bancário.
 
O problema, porém, é que esse novo circuito de ajuda os bancos só começar a funcionar em 1º de janeiro de 2013, quando supostamente o Banco Central Europeu (BCE) terá se tornado o supervisor bancário comum de todos os países do euro.
 
Essa defasagem tem duas implicações principais. A primeira, positiva, é que finalmente a zona do euro dará um primeiro passo na direção de formar uma “união bancária” que, junto com a “união fiscal”, é considerada por muitos analistas um dos pré-requisitos para a superação da crise.
 
Por outro lado, ainda há outras etapas complicadas a cumprir para uma verdadeira união bancária, como um sistema de seguro de depósitos e um arcabouço para a liquidação de bancos. Alguns analistas acham que mesmo o estabelecimento da supervisão bancária comum até o fim do ano pode ser mais difícil do que parece, uma vez que os 17 países se sentem
para começar a discutir os detalhes.
 
Um ponto preocupante da nova configuração, em que a ajuda aos bancos não passa pelos governos, é que ela só entra em vigor no fim do ano, e, até lá, a situação pode se agravar.
 
Charles Wyploz, diretor do Centro Internacional de Estudos Monetários e Bancários, em Genebra, alertou em seu blog que a dívida espanhola vai crescer em 100 bilhões de euros, por causa do resgate aos bancos, antes que o novo esquema entre em vigor. O mesmo vale, ele acrescenta, caso algum banco italiano ou francês venha a ter problemas antes do fim do ano.
 
Outro aspecto pouco animador, lembrado por Wolfgang Münchau, colunista do Financial Times, é o volume máximo de recursos do Mecanismo de Estabilidade Europeu (ESM, na sigla em inglês; e que está para substituir os fundos temporários para o mesmo fim), de 500 bilhões de euros.
 
Além de ter de dar conta do resgate de bancos espanhóis e programas de ajuda a Grécia, Portugal e Irlanda (a que podem se juntar Chipre e Eslovênia), o fundo poderá comprar diretamente bônus do governo da Itália ou de outros países com custo demasiadamente elevado da dívida pública (na verdade, depois da Cúpula, Finlândia e Holanda já se
manifestaram contra esta possibilidade).
 
Para Münchau, não há dinheiro suficiente do ESM para tantos objetivos – e menos ainda se o objetivo da compra de títulos italianos é fazer uma diferença real em termos de redução da taxa de juros. O analista também acha que o abrandamento dos programas impostos aos países cujos títulos sejam adquiridos pelo fundo de resgate (o que corresponde a uma ajuda financeira) é bem menos significativo do que parece à primeira vista.
 
Aliás, esta redução das condicionalidades foi celebrada como uma grande vitória pela Itália, que detestaria ver aplicada a si própria os procedimentos intrusivos que a Troika (BCE, Comissão Europeia e FMI) utilizou no caso grego.
 
Há ainda, no acordo da conferência de cúpula da UE, uma iniciativa de crescimento de longo prazo, com planos de aplicação de 130 bilhões de euros numa série de projetos. Ninguém é contra essas medidas, mas os analistas em geral consideram que, nem de longe, ela será suficiente para reverter o quadro recessivo na zona do euro, e quase depressivo em vários países problemáticos.
 
Para o prêmio Nobel Paul Krugman, o melhor que se pode esperar da cúpula da semana passada é que ela seja um sinal de que as autoridades europeias acordaram e passarão a tomar decisões cada vez mais fortes para superar a crise. Mas ele não parece muito convencido de que esse seja o caso.

Esta coluna foi publicada na AE-News Broadcast na quarta-feira, 27/6/2012.

 
Como qualquer um que acompanhe o assunto sabe, o volume de textos analíticos de alta qualidade que vem sendo produzido sobre a crise europeia é espantoso. É possível despender muitas horas diárias apenas lendo artigos de grande sofisticação sobre a saga dos países da zona do euro.
 
Por isso mesmo, é surpreendente quando um deles se destaca ao ponto de se sobressair dos demais, jogando um facho de luz sobre o tema. A surpresa torna-se ainda maior quando o texto em questão não é um artigo, mas uma entrevista jornalística.
 
Para este colunista, pouco do material recente sobre a crise do euro revela tão claramente o impasse básico que está rachando a moeda única quanto a entrevista recém-publicada do ministro das Finanças da Alemanha, Wolfgang Schäuble, na revista Der Spiegel.
 
A entrevista foi conduzida pelos jornalistas Sven Böll and Konstantin von Hammerstein. Lida em conjunção com fatos e desdobramentos recentes nos países da região, ela mostra que a fissura política é provavelmente muito maior que a monetária, financeira e econômica.
 
Nem tudo o que o ministro alemão diz é propriamente uma novidade, mas poucas vezes a posição alemã foi expressa de forma tão completa, didática e cabal.
 
Basicamente, Schäuble afirma que a Alemanha só vai concordar com as medidas que podem efetivamente salvar os países problemáticos, como o eurobônus, se houver uma grande renúncia de soberania fiscal dos países membros. “Nós precisamos de mais, e não de menos Europa”, declara o ministro.
 
O eurobônus é um dos muitos esquemas pelos quais a Alemanha aceita repartir a sua credibilidade com as outras nações do euro, de forma a reduzir o insustentável custo de captação destes países.
 
“Enquanto não houver uma união fiscal, não podemos assumir uma responsabilidade compartilhada pelas dívidas”, sentencia Schäuble. Ele considera que responsabilidade e passivos não podem ser separados: “Alguém que tenha a capacidade de gastar dinheiro à custa de outros sempre o fará – você faz isso e eu também faço”.
 
Outro ponto defendido pelo ministro é uma “união bancária”, com a criação de uma instituição supervisora paneuropeia (que poderia fazer com que eventuais resgates financeiros de bancos em dificuldades fossem feitos com fundos compartilhados).
 
Para o ministro, “até agora, os Estados-membros quase sempre tiveram a palavra final na Europa. Isso não pode continuar”. Ele defende a transferência de poderes para Bruxelas (sede da Comissão Europeia) em “áreas-chave da política”, de tal forma que cada nação não possa bloquear decisões da União Europeia (UE) como um todo.
 
Mas Schäuble vai além: “A coisa mais importante é que criemos uma união fiscal, na qual os Estados-nações renunciem à sua jurisdição em termos de política fiscal”.
 
Na Europa projetada pelo ministro alemão, haveria um ministro das Finanças europeu, que teria poder de veto em relação aos orçamentos nacionais, além da função de aprovar níveis da ampliação de endividamento público. Aos Estados-membros, restaria apenas a função escolher a distribuição dos gastos cujo volume total é decidido em última instância por Bruxelas. Como coloca Schäuble, “devemos gastar mais dinheiro com as famílias ou construindo estradas?”
 
O ministro reconhece a necessidade de dar legitimidade democrática a essa nova arquitetura da UE, e, para tanto, propõe que haja uma eleição direta pelos cidadãos do bloco para escolher o presidente da Comissão Europeia, que teria os seus poderes grandemente reforçados.
 
Com o surgimento de um Poder Executivo real, seria necessário ter também um Poder Legislativo para contrabalançar. Na visão de Schäuble, o Parlamento europeu, hoje um órgão desprovido de poderes reais, deveria ganhar a atribuição legislativa propriamente dita.
 
Ele sugere ainda a criação de uma espécie de Senado europeu, onde a representação dos países seria igualitária, e não ligada ao tamanho da população. As leis do bloco teriam de ser aprovadas, como em qualquer país, pelas duas casas do Legislativo.
 
Todas essas transformações, para o ministro das Finanças alemão, deveriam valer inicialmente para os 17 países que adotaram o euro, mas estariam abertas para adesão voluntária pelos restantes dez países da UE que têm suas próprias moedas.
 
Mudanças desse quilate, naturalmente, exigiriam consultas populares nos países, e Schäuble crê que haverá um referendo na Alemanha sobre a criação desta união política e fiscal nos próximos cinco anos. Ele lembra que o ex-presidente Ronald Reagan foi considerado louco por muitos alemães quando conclamou, na Alemanha, em 1987, o então chefe de Estado soviético Mikhail Gorbachev a derrubar o muro de Berlim. Dois anos depois, o Muro ruía. 
 
Descompasso
 
O que chama atenção na entrevista de Schäuble a Der Spiegel é que, apesar da lógica e da coerência interna do seu conjunto de propostas, a sua visão parece estar em descompasso com a realidade política de muitos países do bloco. É nítido o avanço das forças anti-europeias nas eleições realizadas recentemente, e a crescente oposição aos programas
de austeridade não combina com a ideia de entregar a soberania fiscal à Comissão Europeia.
 
Um dos exemplos é a redução da idade mínima de aposentadoria pelo recém-empossado presidente francês, François Hollande, de 62 para 60 anos (afetando parte dos trabalhadores). A medida de Hollande segue-se a uma longa e desgastante batalha política e contra a opinião pública de seu antecessor, Nicolas Sarkozy, justamente para elevar de 60 para 62 a idade mínima.
 
Na Alemanha, a idade mínima vem sendo ampliada, e já chega a 65 para mulheres e 67 para homens em vários casos. É evidente que o novo presidente francês tomou a decisão com parâmetros exclusivamente nacionais, num gesto de rejeição às pressões sobre a política fiscal francesa provenientes dos seus parceiros da UE.
 
Schäuble alega que as eleições gregas, com a vitória do conservador Antonis Samaras, pró-Europa, são um sinal de que a moeda única tem apoio popular. Mas a eleição de Samaras só ocorreu depois que Alexis Tsipras, líder da Coalizão da Esquerda Radical (Syriza), agitou o país com sua plataforma de rejeição aos programas de austeridade dos pacotes de ajuda financeira à Grécia. Mesmo assim, o Syriza chegou em segundo lugar.
 
Não parece haver, nos países problemáticos da área do euro, e mesmo na França, nenhuma disposição para embarcar num projeto de aprofundamento da união política e fiscal, sob a batuta alemã. Se esta é a condição para que a Alemanha concorde com as medidas que poderiam salvar a zona do euro tal como ela existe atualmente, é possível que a crise seja de fato insolúvel.

Abaixo, minha coluna de ontem, 30/4/12, na AE-News/Broadcast:

Com todos os olhos voltados à Europa, onde Grécia e Espanha veem sua situação se agravar a cada dia, têm merecido menos atenção do que deveriam as mudanças na China. Como observa Kenneth Rogoff, da Universidade Harvard, o Brasil, grande exportador de commodities consumidas pela China, pode ser mais suscetível à evolução da situação do gigante asiático do que à crise europeia (salvo um imenso desastre), especialmente no médio e longo prazo.

Rogoff acha que o crescimento chinês nos próximos anos pode vir a ser muito mais baixo do que os 7% a 8% que a maioria dos analistas prevê para 2012. “Mesmo que a China não tenha uma desaceleração dramática, é muito provável que durante os próximos anos o crescimento chinês vá desacelerar para algo como 5%”, diz.

Para Rogoff, que já foi economista-chefe do Fundo Monetário Internacional (FMI) e hoje é um dos mais respeitados economistas do mundo, há vários fatores que devem reduzir consideravelmente o ritmo chinês: a redução da migração do campo para as cidades, dentro de um quadro demográfico que será progressivamente menos favorável ao crescimento; diminuição da capacidade de a China crescer buscando alcançar (“catching up”) o nível tecnológico das nações ricas; e a queda do retorno dos maciços investimentos do país, que correspondem atualmente a 50% do PIB (contra menos de 20% no Brasil).

A curto prazo, ele chama a atenção para a complicada transição política na China, onde Xi Jinping deve suceder a Hu Jintao como presidente. Mas o pano de fundo mais delicado do processo político chinês está ligado ao recente expurgo de Bo Xilai, que chefiava o Partido Comunista na província de Chongqing. Populista e personalista, Bo notabilizou-se por campanhas contra o crime organizado, mas acabou caindo, na esteira de escândalos de corrupção e até de cumplicidade em assassinato envolvendo um auxiliar e sua esposa.

Rogoff nota que “expurgaram uma pessoa, mas potencialmente há muitos outros que, mesmo que não tão ruins, se envolveram em corrupção, e estão sentados em suas cadeiras, preocupados com seus empregos e seu futuro – e não só eles, mas também todos os seus aliados”. Para ele, essa situação cria um “cabo de guerra” dentro do Partido Comunista, ainda que não muito visível para o público externo.

Há um lado positivo no imbróglio político na China, diz o economista, já que lideranças reformistas têm enfrentado lobbies e grupos de interesse que atravancam o necessário processo de mudança na China. Por outro lado, observa Rogoff, é inevitável que a curto prazo os conflitos políticos se traduzam em mais incertezas e riscos na arena econômica.

No momento, os mercados internacionais estão sequiosos por anúncios de medidas do governo chinês para reestimular a economia do país no curtíssimo prazo. Esse desejo é compreensível. Com os Estados Unidos rateando, a Europa praticamente em recessão e o Japão ainda preso na sua prolongada armadilha de baixo crescimento, a China é o único grande motor com o qual a economia global pode contar.

O problema é que as formas clássicas utilizadas pelo governo chinês para colocar lenha na fogueira estão inviabilizadas ou podem ter efeitos colaterais indesejados. Buscar a demanda externa num momento em que a economia mundial fraqueja não faz muito sentido, e estimular ainda mais os investimentos cria o risco de provocar desequilíbrios muito mais sérios à frente.

A China, na verdade, pelo menos no discurso oficial, vem tentando rebalancear o crescimento na direção do consumo, mas isso é mais complicado do que simplesmente liberar o crédito dos bancos estatais e pisar no acelerador do investimento público – a receita dos últimos anos.

Ontem, a agência estatal de notícias Xinhua informou que o governo central não cogita adotar um plano agressivo de relançamento da economia como o que foi posto em prática, com grande sucesso no curto prazo, em 2008 e 2009. Como recalibrar o modelo é um objetivo oficial do governo, é possível que as autoridades chinesas escamoteiem uma política de reestímulo ainda que a adotem parcialmente, premidas pela necessidade de evitar uma desaceleração rápida demais.

Ainda assim, da mesma forma como se diz que o Brasil não pode persistir num modelo supostamente movido pelo consumo, é mais certo ainda que é muito arriscado para a China redobrar a aposta num modelo movido pelo investimento. Há muitos fatores a indicar, portanto, que as chances de uma forte redução do ritmo chinês nos próximos anos são de fato muito altas. Isso certamente terá um impacto baixista nos preços das commodities exportadas pelo
Brasil, e criará uma situação internacional menos favorável ao crescimento do País. A China é a economia que deveria estar hoje no centro do radar do governo brasileiro, dos empresários e da sociedade em geral.

Minha coluna da AE-News/Broacast, da 4ª feira, 23/5/12.
De uma hora para outra, a maioria dos analistas passou a considerar que a saída da Grécia do euro era mais provável do que a sua permanência. Poucos se arriscam a prever quanto tempo a agonia pode durar, mas não é incomum ver quem diga que um desfecho pode acontecer em questão de meses, até de semanas. Mas nem todo mundo está tão convencido
assim. Segundo algumas análises, a eventual saída da Grécia pode demorar mais do que o projetado pelo consenso atual. No extremo, poderia nem acontecer.

O blogueiro e analista político americano Matthew Yglesias, por exemplo, escreveu em recente artigo que os dois lados dessa queda de braço – o governo alemão e o líder da coalizão da esquerda radical na Grécia, Alexis Tsipras – estão blefando.

Os alemães, embora não admitam nenhuma alteração no programa de austeridade grego, que dá suporte à ajuda financeira do país, sabem que levar esta atitude às últimas consequências, e expelir a Grécia do euro, pode causar uma crise de enormes proporções que levaria de roldão Portugal, Espanha e Irlanda. Nesse caso, a conta da ajuda financeira dos países saudáveis do Norte europeu para a periferia certamente iria aumentar, o que é exatamente aquilo que a Alemanha mais quer evitar.

Muitos analistas, aliás, chamam a atenção para a importância que a zona do euro tem para a Alemanha. A moeda comum evita as desvalorizações competitivas dos parceiros europeus em relação ao país economicamente mais forte. Além disso, a peculiaridade desta crise faz com que o euro se desvalorize, impulsionando as exportações alemães para fora da sua própria zona monetária, e derrubando os juros do país – à medida que os capitais das nações periféricas fogem para a segurança da economia central.

A Grécia, por sua vez, no raciocínio de Yglesias, também não teria interesse num desfecho dramático, com calote total da dívida pública e saída do euro, por duas razões. A primeira é que o país ainda tem déficit primário, e, portanto, mesmo parando totalmente de pagar sua dívida, não teria como fechar as contas e dependeria da ajuda externa.

A segunda razão é que faltaria à Grécia um setor exportador que fosse fortemente suscetível ao câmbio e que puxasse a economia do país depois da desvalorização – como aconteceu, por exemplo, com as commodities agrícolas argentinas depois do fim da conversibilidade em janeiro de 2002.

Um fator adicional, mencionado por outros analistas, é que o calote e a desvalorização da Argentina foram seguidos, pouco depois, por uma fase de reaquecimento da economia global (que inclusive deu início ao boom das commodities), enquanto as perspectivas mundiais para o eventual pós-calote grego não são nada boas.

O economista Mario Blejer, ex-presidente do Banco Central da Argentina, também está entre os que acham que a Grécia não deveria deixar o euro. Em recente artigo no Financial Times, ele apresenta um argumento similar ao de Yglesias, e até mais embasado em termos econômicos. Para Blejer, tanto a Alemanha quanto a Grécia teriam a ganhar evitando a solução mais drástica da ruptura da zona do euro.

“Os gregos querem permanecer na zona do euro, mas não querem fazer o que é necessário para isto, já que o que é necessário é demasiado. Os alemães querem que o euro sobreviva, mas estão relutantes em pagar o preço. Se os dois buscassem um compromisso, o euro teria uma chance melhor de sobreviver”, escreveu Blejer.

Essas análises devem ser levadas a sério, pois trazem à baila um aspecto às vezes um pouco negligenciado da atual crise: a partida de pôquer entre os antagonistas, na qual se joga, de parte a parte, com as armas da ameaça implícita, mas não necessariamente para valer. Há muito cálculo político por detrás de cada posicionamento aparentemente intransigente ou radical dos principais atores políticos desse drama.

Por outro lado, como mostrou o colapso do Lehman Brothers em 2008, esse jogo arriscado pode acabar mal, e os fatos podem sair do controle dos protagonistas. Além disso, há a questão de fundo da perda de competividade da Grécia, que parece quase impossível de ser contornada sem uma desvalorização cambial, impossível enquanto o país permanecer no euro.

Assim, se de fato a saída iminente da Grécia da moeda única, prevista por muitos analistas, pode ser uma visão ingênua que não leva em conta a capacidade das partes envolvidas de “tocar com a barriga” mais um pouco o problema, por outro lado não há como imaginar uma solução definitiva para a terrível crise econômica grega com o atual status quo. Cedo ou tarde, a hora da verdade da zona do euro vai chegar.

Segue a minha coluna da AE-News/Broadcast de hoje, dia 9/5/12 (com pequena modificação em função de notícia ao longo do dia):

A vitória de François Hollande na disputa pela presidência da França reforçou o campo do atual debate econômico que defende uma política de crescimento para a Europa e que critica o foco exclusivo na austeridade que foi empregado na abordagem dos países problemáticos do euro até agora.
 
O péssimo resultado dos partidos gregos tradicionais, fiadores do pacote de ajuste econômico, nas eleições parlamentares também indica que os ventos políticos na Europa estão se virando para o lado da ênfase no crescimento.
 
O problema, porém, é saber o que a estratégia pró-crescimento significa. Uma análise cuidadosa das opções para estimular as economias do euro – e especialmente aquelas em pior situação – mostra que trocar o foco na austeridade pela busca do crescimento é mais difícil do que poderiam supor os mais otimistas.
 
A França, é verdade, está em condição superior à dos países mais problemáticos da zona do euro, embora não inteiramente livre do contágio. É possível que Hollande tenha latitude para renegociar o último acordo fiscal da união monetária, para dar um ritmo mais gradativo ao seu próprio ajuste das contas públicas e para reverter e paralisar reformas liberalizantes.
 
Mas tudo isso é uma receita restrita à França (e, mesmo assim, de sucesso muito duvidoso) e não se configura de forma alguma como o embrião de uma fórmula mais geral para as agruras do euro.
 
Em termos fiscais, é impensável que países como Grécia, Portugal, Espanha, Itália e Irlanda cogitem estímulos via gastos públicos e aumento de déficit. Se já estão com dificuldade de se financiar no mercado na situação fiscal atual, certamente a tentativa de um impulso adicional de despesa pública neste momento só tornaria os investidores mais avessos e contribuiria para agravar ainda mais o problema.
 
Pode-se imaginar ainda um esquema de investimento reforçado nos países abalados da zona do euro por meio dos fundos comunitários ou do Banco de Investimento Europeu (BIE). Porém, para que isso fosse suficiente para tirá-los da recessão, teria de ser um impulso fiscal maciço que certamente exigiria que muito mais dinheiro dos contribuintes alemães e de outras partes saudáveis da região fosse direcionado às áreas em crise. Politicamente, é muito
complicado.
 
Draghi não cruzou os braços
 
Um estímulo monetário, por sua vez, não depende dos governos nacionais, mas sim do Banco Central Europeu (BCE), que comanda a política monetária da zona do euro. As dificuldades aqui são inúmeras. Em primeiro lugar, as taxas de juros básicas já estão próximas de zero e não há, portanto, quase nenhum espaço para reduzi-las.
 
No departamento das políticas não tradicionais, não dá para acusar o BCE e seu presidente, Mario Draghi, de cruzar os braços: afinal, desde dezembro, cerca de um trilhão de euros foram injetados nos bancos da região em condições excepcionalmente favoráveis e contra garantias duvidosas em muitos casos.
 
A expansão do balanço do BCE desde a crise, embora proporcionalmente um pouco menor do que a do Fed (Federal Reserve, o BC americano), também é excepcional e inédita em termos históricos.
 
É claro que sempre se pode fazer mais. O BCE poderia comprar diretamente bônus dos países em dificuldades. Além disso, as autoridades europeias poderiam conceber e implementar o projeto de criação de um bônus europeu comum, em que o alto risco dos países em crise fosse diluído no baixo risco das nações sólidas, como Alemanha, Holanda e
Finlândia.
 
E, finalmente, o BCE poderia tentar reinflacionar deliberadamente a zona do euro, na suposição de que a inflação subiria mais nas economias pujantes, como a Alemanha. Desta forma, os países da periferia ganhariam competitividade não pelo doloroso processo da deflação interna, mas sim pela inflação maior dos principais parceiros comerciais.

A Alemanha, porém, já deixou claro que não aceitará nenhuma dessas opções (estou fazendo este acréscimo hoje, 9/5, a partir de matéria que li no FT: o Bundesbank, BC alemão, admitiu que a inflação possa ficar mais alta na Alemanha do que em países europeus em processo de reestruturação econômica. É um avanço digno de nota, mas resta a dúvida sobre até que ponto a Alemanha permitiria que isso acontecesse. Para corrigir os diferenciais de competitividade, a inflação a mais na Alemanha deve ser significativa e sustentada por vários anos). Na verdade, a Alemanha já suporta a contragosto a maciça política de financiamento aos bancos de Draghi, o que ficou claro em seguidas manifestações de Jens Weidmann, presidente do Bundesbank, o BC alemão.
 
As alternativas anteriormente citadas ferem claramente as regras da união monetária. Institucionalmente, seria muito difícil, talvez impossível, levá-las a cabo contra a vontade da Alemanha, ainda que todos os outros países as defendessem. Mas mesmo este cenário de união geral antialemã é improvável, já que outras nações do norte europeu compartilham da visão germânica da crise.
 
Euro fraco ajuda Alemanha
 
Uma última possibilidade é de que a Alemanha praticasse uma política forte de estímulo à sua própria demanda, por via fiscal ou salarial, de tal forma que tivesse um significativo déficit comercial com seus parceiros do bloco, estimulando as economias mais debilitadas.

 
Ninguém pode, é claro, forçar a Alemanha a ampliar gastos e déficit público, ainda mais que este é um tema que concerne exclusivamente à política interna. Mas um fio de esperança surgiu em recentes declarações do ministro das Finanças alemão, Wolfgang Schäuble, defendendo que os salários na Alemanha cresçam mais rápido do que em outros países europeus, de forma a restaurar a competitividade destes últimos. É duvidoso, entretanto, até que ponto a Alemanha deixaria que a alta salarial corroesse a sua competitividade.
 
Em recente entrevista a um órgão da imprensa alemã, o prestigiado economista Kenneth Rogoff, da Universidade Harvard, observou que a Alemanha conseguiu o árduo feito de reestruturar-se para competir bem com a China e o Oriente em geral. É difícil imaginar que o país sacrificaria essa conquista para corrigir problemas de competitividade de nações europeias que, para os alemães, não fizeram o dever de casa nas últimas décadas.
 
Há uma última dificuldade em convencer a Alemanha a mudar sua abordagem da crise do euro. Ironicamente, o estado lastimável dos países da periferia é uma força que atua no sentido contrário ao da valorização da moeda única. Se a Alemanha retivesse o marco, é bem possível que sua moeda hoje estivesse mais valorizada que o euro.
 
Assim, além de ter feito o dever de casa, a maior economia europeia beneficia-se também de uma moeda que ajuda a sua competitividade. E a piora dos seus parceiros tende a intensificar, e não a reduzir, esta vantagem, ao lançar mais dúvidas sobre a união monetária, o que contribui para desvalorizar o euro.
 
Na terça-feira, em confirmação do bom momento da economia alemã, foi divulgado que a produção industrial do país subiu 2,8% em março ante fevereiro, uma forte surpresa positiva.
 
Seria mais fácil convencer a Alemanha a cogitar soluções radicalmente heterodoxas para a crise do euro se o país estivesse sendo sugado para o mesmo tipo de problema dos seus parceiros mais fracos. Por enquanto, porém, nada indica que isso esteja acontecendo.
 
Mesmo levando em conta os comentários de Schäuble sobre os salários alemães (e a manifestação do Bundesbank sobre a possibilidade de um inflação mais alta na Alemanha do que em seus parceiro do euro em reestruturação – fiz este acréscimo hoje, 9/5/) e a vaga ideia de se ampliar investimentos comunitários nos países com problemas, a agenda do crescimento ainda parece longe de se tornar uma receita eficaz para superar a atual crise.

Segue minha coluna da Broadcast da quarta-feira, 18/4/12:

Um dos aspectos mais intrigantes da crise europeia é o contraste entre as visões anglo-americana e alemã do problema. É claro que é muito simplificador agrupar opiniões pelo seu caráter nacional, já que no interior de cada país convivem as mais diversas interpretações e ideologias. Ainda assim, pode-se dizer que em cada uma daquelas duas esferas há um predomínio de determinadas abordagens da crise do euro, refletidas no que diz e faz a maioria dos políticos, acadêmicos, autoridades econômicas etc.
 
De forma muito esquemática, pode-se dizer que a prescrição alemã para os países europeus problemáticos é muito mais dura e ortodoxa do que a da maior parte dos analistas e das autoridades da esfera anglo-saxã. Enquanto estes temperam a recomendação de austeridade e reformas estruturais com apelos para que a zona do euro promova simultaneamente uma política de expansão de demanda na periferia, a receita germânica limita-se a exigir que os países com problemas façam o dever de casa – para os alemães, austeridade e reformas bastam para salvar Grécia, Portugal, Espanha, Itália e Irlanda.
 
É até surpreendente, de certa forma, que a posição mais moderada nesse debate venha do mundo anglo-saxão.
 
Há muitas décadas os principais países ocidentais partilham um ideário econômico comum que valoriza a economia de mercado, o respeito aos contratos, a crescente liberalização comercial e a primazia do setor privado. Respeitados esses princípios básicos, porém, norte-americanos e – em menor grau – britânicos inclinam-se por modelos mais liberais, com
desregulamentação mais intensa e relações trabalhistas mais livres, enquanto os países europeus continentais construíram ‘economias sociais de mercado’, com um estado de bem-estar social mais parrudo apoiado numa carga tributária mais elevada.
 
Dessa forma, o modelo alemão e europeu continental (independentemente de qual partido esteja no poder) sempre foi percebido como “à esquerda” do liberalismo triunfante de norte-americanos e ingleses, que se tornou emblemático na era de Ronald Reagan e Margaret Thatcher. Os que se opunham e se opõem ao neoliberalismo, ao Consenso de Washington e às prescrições ortodoxas do FMI sempre acharam que seus principais adversários ideológicos encontravam-se nos Estados Unidos e, secundariamente, na Grã-Bretanha.
 
Numa irônica inversão de papeis, porém, hoje são colunistas do Financial Times, autoridades econômicas dos Estados Unidos e economistas das correntes centrais da academia norte-americana que pregam uma abordagem mais matizada e menos puramente disciplinar para resolver o problema da periferia europeia. Países profundamente imbuídos da “economia social de mercado”, como Alemanha e Holanda, têm tratado com muito mais dureza seus parceiros do euro em apuros.
 
Um observador cínico diria que a única diferença é que Alemanha e Holanda, como participantes do euro, têm de pagar a conta de eventuais liberalidades com os países com problemas. Mas é muito provável que a diferença de atitudes tenha também raízes ideológicas mais profundas, como um apego à ortodoxia por parte das economias sociais de mercado que até então passava despercebido em meio ao conflito retórico superficial entre “progressistas” e
“neoliberais”.

 
Na Alemanha, em especial, essa particular combinação de ortodoxia liberal com garantias sociais está claramente delineada na influente escola de pensamento econômico conhecida como “ordoliberalismo”. O termo foi cunhado em 1950 em conexão com a revista econômica Ordo, fundada por economistas alemães em 1948.
 
O ordoliberalismo defende a presença do Estado para garantir o funcionamento eficiente da economia de mercado. Nesse sentido, é um tipo de pensamento bem menos propenso a desregulamentação do que o liberalismo anglo-americano.
 
Por outro lado, os ordoliberais são extremamente avessos à intervenção discricionária do governo na economia. O Estado entra para estabelecer regras justas para o funcionamento da economia do mercado. Uma vez que o jogo começa, porém, o correto é deixar que cada agente econômico seja beneficiado ou punido por suas decisões.
 
Nesse sentido, é uma abordagem que rejeita de forma particularmente veemente a ideia de ajudar quem fez as escolhas erradas a esquivar-se das consequências destas escolhas. 

A aplicação dessa visão de mundo à crise da periferia europeia é óbvia: os países que perderam competitividade por adiar reformas estruturais devem agora recuperá-la submetendo-se a um sacrifício redobrado de enxugamento de despesas e cortes de benefícios em plena crise.
 
No fim das contas, a economia social de mercado está revelando tendências disciplinadoras muito mais implacáveis do que aquelas que no passado foram tão criticadas, pelos progressistas, nos arautos do neoliberalismo e do Consenso de Washington.

Abaixo, minha coluna na AE-News/Broadcast da 5ª feira, 5/1/12:

Para o economista Samuel Pessôa, sócio da consultoria Tendências, países da área do euro poderiam quebrar sem provocar uma crise de grande magnitude, como a que se sucedeu ao colapso do Lehman Brothers, em setembro de 2008. Para que isso ocorra, no entanto, é preciso antes harmonizar as leis de falência dos diversos participantes da moeda única, e há necessidade de uma instituição única com a incumbência de liderar processos de quebra bancária, abrangendo todos os países do euro.

Pessôa, que também é ligado ao Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), da Fundação Getúlio Vargas (FGV), acha que a Europa está longe de chegar ao ponto descrito acima. Mas ele considera que esse é um caminho possível, e que seria uma solução para crise europeia melhor do que a propalada união fiscal.

O economista nota que o Banco Central Europeu (BCE) vem mantendo a liquidez dos bancos da região por meio de empréstimos com cláusula de recompra. Em troca, os bancos deixam títulos como garantia, e boa parte destes são papéis soberanos dos países do euro, incluindo os que estão em situação mais periclitante em termos de crédito.

Essa política do BCE, na sua visão, permite aos bancos europeus continuar refinanciando os países do euro, mesmo os que estão em pior situação. Na verdade, esse procedimento evita que o spread entre os títulos das nações problemáticas e os da Alemanha aumente ainda mais do que os níveis já atingidos. Dessa forma, a ação do BCE impede a quebra de países, e isso, por sua vez, impede a quebra dos bancos recheados de títulos soberanos.

Para Pessôa, essa política de financiamento do BCE pode prosseguir enquanto não surgir o risco inflacionário na Europa. Por outro lado, ela apenas adia o problema: as dívidas dos países com dificuldades crescem como bola de neve e em algum momento futuro o problema, com dimensões bem maiores que as atuais, terá de ser resolvido.

O BCE, ele continua, não tem opção a não ser prosseguir com esse tipo de atuação, porque as nações do euro não podem quebrar. Se isso acontecer, a falência arrastará consigo os bancos, levando a uma crise de enormes proporções, comparável à quebra do Lehman Brothers.

O economista lembra que o endividamento provocado pela queda de spreads nos países eriféricos (ou com menos tradição de solidez monetária) da Europa, após a introdução do euro, foi financiado com entradas de capitais. Em geral, bancos locais de cada país captavam em outras nações da zona monetária para financiar investimentos imobiliários, déficit público, ou uma combinação dos dois.

Assim, continua Pessôa, houve um processo de entrelaçamento dos passivos dos diversos bancos da zona do euro. Não houve, porém, nada semelhante pelo lado do ativo. Os bancos dos países hoje em pior situação – Grécia, Portugal, Espanha e Itália – aplicaram os recursos captados externamente nos seus mercados domésticos, financiando seus governos e a aquisição da casa própria. O caso da Irlanda foi um pouco diferente.

De qualquer forma, na sua visão, se houver default de algum daqueles países, o processo provocará imensas perdas nos bancos locais, que certamente quebrarão. Isso, por sua vez, pode, numa reação em cadeia, provocar uma quebradeira sistêmica de todos os bancos da zona euro, num cenário catastrófico.

Pessôa observa que não há, na zona da união monetária, algum órgão transnacional de fiscalização bancária e de gestão de falências financeiras. Dessa forma, se qualquer banco for à lona, o processo será caótico. Cada país da zona do euro tem a sua própria lei de falência, e apenas no Reino Unido e na Alemanha (e, em breve, na Holanda), essa legislação atende as exigências de uma falência bancária.

Deriva daí a sua conclusão de que a zona do euro precisa de uma entidade desse tipo, com o poder de intervir em qualquer banco da área antes que o capital fique negativo. Essa agência precisa ter o direito de determinar medidas rápidas de adequação de capital quando houver riscos, e ter o poder de intervir quando as determinações não forem cumpridas.

Outras atribuições típicas seriam a de separar o “banco bom” do “banco ruim”, vender o primeiro e impor perdas aos acionistas se a venda não for suficiente para cobrir o rombo. A agência defendida por Pessôa também teria o direito de impor perdas aos detentores de dívida subordinada se o capital e a venda do “banco bom” não fossem suficientes para aquele propósito. E, caso o rombo fosse maior do que todas aquelas fontes de resgate, teria de haver um Fundo Garantidor de Crédito (FGC), como no Brasil. Finalmente, a agência deveria ter mecanismos para distribuir as perdas, quando fosse o caso, entre as instituições financeiras e suas subsidiárias em diversos países europeus.

Para Pessôa, com uma arquitetura institucional desse tipo, os países da zona do euro poderiam quebrar. Se, por exemplo, houvesse um default da Grécia, os bancos do país entrariam em colapso e a agência europeia de reestruturação de instituições financeiras interviria. Imporia perdas aos acionistas, venderia os “bancos bons”, imporia perdas da dívida subordinada e acionaria, caso necessário, o FGC.  Com isso, o colapso não se alastraria para o sistema
bancário de outros países, e haveria uma forma ordenada de administrá-lo.

O problema, ele conclui, é que, enquanto não houver uma instituição desse tipo, só resta ao BCE a alternativa de financiar continuamente os bancos europeus. E estes, por sua vez, prosseguirão financiando os países com problemas de crédito.

Abaixo, a minha coluna na AE-News/Broadcast da 4ª feira, 14/12.

Nos últimos meses, todos nós fomos bombardeados por análises negativas sobre a situação na zona do euro. Como, de fato, as notícias na maioria dos países da moeda única só têm feito piorar, o pessimismo parece plenamente justificável. Porém, mais recentemente a negatividade atingiu outro patamar, com respeitados economistas considerando que o cenário mais provável é que em algum momento futuro haja uma ruptura, com um ou mais países abandonando o euro. Esta hipótese, por sua vez, é considerada por muitos um desfecho catastrófico para a economia global, que poderia provocar um abalo igual ou pior do que o causado pela quebra do Lehman Brothers em setembro de 2008.

Diante desse clima de alarme, é salutar prestar atenção às poucas vozes discordantes, daqueles que creem ser possível a sobrevivência do euro e não consideram que o desastre é quase inevitável. Não porque eles necessariamente tenham razão – é claro que é impossível saber -, mas porque a situação atual é tão incerta e inusitada que a prudência recomenda avaliar todos os cenários possíveis, com a única precondição de que tenham sido concebidos por profissionais gabaritados.

Na minha última coluna aqui no AE-News da Broadcast, Gustavo Franco, ex-presidente do Banco Central, e hoje na Rio Bravo, delineou uma posição um pouco menos alarmista sobre o futuro do euro. Ele notou que a atual crise europeia é um evento de “lenta fervura”. Assim, há tempo para construir uma saída, que, em sua opinião, envolveria o Banco Central Europeu (BCE) assumir que um enorme aumento do seu balanço é compatível com o papel dos BCs de emprestadores de última instância num contexto financeiro radicalmente distinto do que existia até os anos 80.

Outro economista com tons menos dramáticos é Martin Feldstein, de Harvard, e que foi o principal assessor econômico do presidente Ronald Reagan. Em artigos recentes no Financial Times e na Foreign Affairs, Feldstein, por um lado, não exala nenhum entusiasmo pelo euro. Pelo contrário, ele até recorda os leitores de como previu que a União Europeia não iria dar certo, e que traria mais problemas do que benefícios.

Por outro lado, Feldstein acha que não há nenhuma razão de fundo para a Itália reestruturar sua dívida (ele não descarta essa hipótese, mas acha que só ocorreria por pânico do mercado, e não por razões fundamentais). O economista nota que a Itália tem até algum superávit primário, e que, com um ajuste fiscal de 3% do PIB – por ele considerado concebível – e formas estruturais, teria condições de reduzir a dívida pública de 120% para 65% do PIB em 15 anos.

Dessa forma, independentemente do que acontecer com a Grécia, é possível evitar um desastre generalizado na zona do euro, e a moeda única pode sobreviver com todos os seus defeitos.

Razões políticas

Uma visão ainda mais positiva sobre a atual crise, e claramente contra a corrente majoritária, é sustentada pelo economista Renato Fragelli, da Escola de Pós-Graduação em Economia (EPGE), no Rio. Num texto recente, ainda não publicado, com o título de “O euro sobreviverá”, Fragelli escreve que, apesar das “deficiências genéticas” que os economistas acertadamente veem no euro, a moeda única sobreviverá por razões políticas.

Os problemas de origem do euro são bem conhecidos dos economistas. Neste caso, inclusive, não se pode criticá-los por falta de antevisão. Houve muitos alertas antes do lançamento da moeda única, vindos de nomes ilustres como o próprio Feldstein e o prêmio Nobel e ícone Milton Friedman, sobre o fato de a zona do euro não constituir uma “zona monetária ótima”.

No seu texto, Fragelli discorre brevemente sobre esses pecados originais do euro, o que, aliás, também aparece, e de forma mais detalhada, no artigo de Feldstein na Foreign Affairs. O economista da EPGE aponta que a mobilidade do trabalho, pré-condição importante para uma zona monetária ótima, está longe de satisfatória na Europa, por razões linguísticas e culturais. Além disso, os distintos graus de industrialização levam as economias nacionais do euro a reagir diversamente a choques, sem que haja oscilação cambial para a sua absorção. Finalmente, a política fiscal diferenciada de cada país faz com que os efeitos de decisões de política monetária que são adequados para alguns sejam insuficientes ou exagerados para outros.

Mas Fragelli recorda que um dos motivos que levaram à criação do euro foi a ocorrência, desde o colapso do regime Bretton Woods em 1971 (câmbio predominantemente fixo), de frequentes “rusgas cambiais” entre os países europeus, com desvalorizações competitivas e “exportação de desemprego”. Assim, se por um lado o euro deixa muito a desejar, a situação anterior, com diversas moedas num espaço econômico tão integrado, também apresentava problemas.

O economista observa que havia limites fiscais no acordo de Maastricht, que levou à criação do euro, mas o descumprimento pelas próprias Alemanha e França desmoralizou aquelas provisões. Na visão de Fragelli, a Europa tem desequilíbrios fiscais estruturais, fruto de um modelo de bem-estar social montado antes da ascensão industrial da Ásia, e que não resistiu à competição do baixo custo salarial vinda do Oriente. A saída seria cortar tributos, para restaurar a competitividade, mas isso exigiria reduzir programas sociais. Segundo Fragelli, “a crise atual resulta da incapacidade dos políticos europeus em negociar uma adaptação realista aos novos tempos”.

Ainda assim, ele é otimista, pois a crise embutiria a sua própria solução. Fragelli observa que, em tempos de crise, os políticos conseguem justificar políticas de austeridade, ainda mais se podem jogar parte da “culpa” no mercado, no FMI ou no governante de um país estrangeiro, referência à chanceler alemã Angela Merkel. Como se sabe, o ajuste que se tenta impor aos países problemáticos do euro é visto, certa ou erradamente, como algo derivado principalmente da pressão alemã.

Ajuda do BCE

Como Feldstein, Fragelli focaliza principalmente o caso italiano que, pelo tamanho do país, pode ser mesmo a peça decisiva para determinar se o euro explode ou não. Segundo o economista da FGV, o respeitado presidente italiano Giorgio Napolitano conduziu com habilidade a saída do desgastado ex-primeiro-ministro Silvio Berlusconi, colocando no lugar o técnico Mario Monti, com a missão específica de fazer os ajustes que em tempos normais são procrastinados por causa do jogo político.

Para Fragelli, os italianos sabem que tem mais a ganhar do que a perder permanecendo no euro, e o BCE dará a sobrevida necessária ao país, comprando seus títulos, em troca dos “ajustes longamente adiados”. Ele nota que é mais fácil para o Parlamento italiano aprovar medidas requeridas pelo BCE, uma instituição europeia, do que algo que venha como imposição de bancos privados.

Fragelli acha que outros países, como Espanha e Portugal, acabarão seguindo a mesma trilha que ele crê provável para a Itália. Já no caso da Grécia, o economista pensa que talvez a saída do euro seja inevitável. Porém, limitada a um pequeno país, não destruiria a moeda única (visão parecida com a de Feldstein). O economista da EPGE prevê um período de dois a três anos de crescimento débil nos países em processo de ajuste, mas acredita que a recessão será superada à medida que as mudanças estruturais na política fiscal forem se firmando e fazendo efeito.

Segue minha coluna da AE News/Broadcast da quarta-feira, 7/12:

A crise europeia hoje pode ser vista como um impasse conceitual, quase filosófico, sobre o papel e a atuação dos bancos centrais no século XXI. A visão é de Gustavo Franco, ex-presidente do Banco Central (BC), que vem pesquisando o tema. Em alguns dias, será divulgada uma “Carta Econômica” da Rio Bravo Investimentos, da qual Franco é sócio-fundador, sobre o assunto.

Para Franco, o Banco Central Europeu (BCE) ainda não chegou ao ponto de, como o Federal Reserve (Fed, o BC americano), embarcar numa enorme expansão do seu balanço. Não que o Fed tenha feito isto depois de muita reflexão e do estabelecimento de uma clara doutrina: na verdade, em uma sucessão de emergências e ao sabor de improvisações e tropeços, o BC dos Estados Unidos rumou naquela direção. Já o BCE resiste ainda a ser carregado pelos
fatos dessa maneira.

Franco organiza em torno de uma matriz muito simples a estimativa das demandas de financiamento na zona do euro. Ele observa que há necessidade de financiamento de fluxos e estoques – isto é, de déficits e dívida – e de países e bancos.

Na primeira célula, ele coloca fluxos de países, isto é, os recursos para financiar os déficits fiscais das nações problemáticas da zona do euro durante alguns anos. Com base nos programas stand-by do Fundo Monetário Internacional (FMI), Franco estima algo como 22% a 23% do PIB de Grécia, Portugal, Irlanda, Espanha e Itália, o que daria cerca de US$ 850bilhões.

Na segunda célula, entra o fluxo para os bancos. Basicamente, é o cálculo da necessidade de recapitalização diante do desconto parcial das dívidas (o que no mercado é chamado de “haircut”) dos países em dificuldades, já precificado pelos mercados. A estimativa é sobre os recursos para se reconstituir, diante das perdas, o capital equivalente a 9% dos ativos
ponderados, de acordo com as regras do acordo da Basileia. Neste caso, o cálculo aproximado de Franco é de US$ 360 bilhões.

A estimativa das células de “estoque” é mais complicada, segundo o economista. E a conta também é certamente mais salgada. No caso dos países, trata-se de um conjunto de dívidas grandes e longas que têm de ser rolado, a um ritmo de 16% do PIB ao ano, por um prazo difícil de determinar. Supondo, por exemplo, um suporte para a rolagem de 50%, o “céu é o
limite” da necessidade de financiamento, diz Franco.

Mas “o céu é o limite mesmo”, prossegue o economista, quando se pensa na quarta célula, do funding dos bancos. Isto é, quanto eles podem perder de captação para sustentar os ativos que possuem. Franco explica que os bancos sempre podem liquidar ativos diante da perspectiva de endurecimento da captação, mas isso é justamente o tipo de “ajuste” de que a Europa não precisa num momento de contração. O tamanho dessa “quarta célula” é indeterminado, mas ele lembra apenas, a título de parâmetro, que os ativos totais dos bancos europeus estão na casa de US$ 50 trilhões.

O “novo normal”

Na verdade, o BCE já participa do financiamento de estoques de bancos e países, mas em dimensão bem pequena diante do que pode vir a ser a real necessidade. Na visão de Franco sobre como a crise europeia deve se encaminhar, o financiamento para fluxos virá do Fundo Monetário Internacional (FMI), do fundo de estabilização europeu e algo
do mercado. Por essa via se daria conta de algo um pouco acima de US$ 1 trilhão.

A conta dos estoques, porém, só pode ser absorvida pelo BCE, que, diferentemente do Fed, não passou por uma expansão de balanço de proporções dramáticas. Se for tomado o processo ocorrido no BC americano, que saiu de US$ 880 bilhões para um pouco menos do que US$ 3 trilhões, haveria espaço para uma expansão do balanço do BCE de pelos menos
US$ 2 trilhões. “O problema é que os alemães vêm resistindo bravamente a isso”, diz Franco.

A questão, para o economista, é a de entender que essa megaexpansão do balanço de um banco central não é tão heterodoxa e excepcional quanto parece à primeira vista. Para padrões da prática dos BCs até a década de 80, sem dúvida o que o Fed fez com o seu balanço – e que Franco pensa que o BCE deverá cedo ou tarde ser empurrado a fazer -
parece de fato um descalabro.

Mas, ele continua, as circunstâncias são outras, e o “novo normal” pode ser realmente muito diferente do antigo. A grande mudança, para Franco, está ligada à revolução dos derivativos e a forma como esta afeta o papel dos BCs como emprestadores de última instância. Antes, essa atuação ia até um certo porcentual dos ativos dos bancos e agora, no caso do Fed, ampliou-se para incluir o chamado “shadow banking system” (“sistema financeiro à sombra’, isto é,
entidades não bancárias com atividades típicas de banco), empresas securitizadoras e até empresas produtivas com operações financeiras complexas.

Dessa forma, a crise chegou ao “ponto conceitual e político da extensão do balanço do banco central”. Enquanto o Fed já deu o passo decisivo, o BCE titubeia por causa da resistência alemã. Mas Franco não vê nada de resoluto na trajetória recente do BC americano. O inchaço do balanço derivou de uma série de atuações para apagar incêndio, e, como ele lembra, “todo mundo ficou horrorizado, achando que aquilo era só porque havia uma corrida bancária, mas que depois que passasse a situação se normalizaria”. Só que o balanço não retornou ao tamanho original, ele acrescenta.

O ex-presidente do BC acha que os derivativos, securitizações e operações estruturadas exponencializaram o tamanho potencial dos problemas que um BC pode enfrentar no seu papel de emprestador de última instância. “Até onde eu fui na minha pesquisa, há um reconhecimento muito claro na literatura acadêmica de que o mundo ficou mais perigoso a
partir de certo momento no final do século XX”, ele explica.

Apesar da resistência alemã, Franco vê o BCE já ensaiando os primeiros e tímidos passos na trilha aberta pelo Fed. A recente intervenção concertada de bancos centrais, envolvendo linhas em dólares do Fed para o BCE, aumentou um pouco mais o balanço do BC americano, mas levou o par europeu junto.

Visão menos alarmista

O economista tem uma visão um pouco menos alarmista da situação europeia do que muitos dos seus colegas. Diferentemente do que aconteceu na quebra do Lehman Brothers no final de 2008, Franco vê agora um processo de “lenta fervura”: os leilões de títulos dos países problemáticos vão acontecendo com taxas insustentáveis, mas com rolagens relativamente pequenas a cada vez. Se em algum momento uma solução efetiva fizer as taxas baixarem
significativamente em países como Itália e Espanha, é possível escapar da armadilha.

Ele nota que o evento Lehman foi caracterizado por uma corrida bancária. No caso da zona do euro, houve algo nessa direção quando recentemente as taxas dos leilões começaram a subir demais, e surgiu um prêmio de risco significativo para o sistema bancário. O economista sente agora, porém, uma “mudança na direção dos ventos”.

Se a análise de Franco estiver correta, e o grande impasse no caminho de uma solução para a crise europeia for no fundo uma questão conceitual e política, há de fato algum espaço para um otimismo muito cauteloso. “Tinha a sensação de que estávamos caminhando para um impasse e agora caminhamos para uma solução”, ele arrisca.

Abaixo, a minha coluna da AE-News/Broadcast da quarta-feira, dia 23/11:

No seminário em comemoração aos 60 anos do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), na última segunda-feira, no Rio, o economista-chefe e sócio do Itaú-BBA, Ilan Goldfajn, comentou o sombrio consenso que se formou neste final de ano entre os analistas da economia global.

Para Goldfajn, é estranho que, no mesmo seminário do ano passado, diante de um mundo menos incerto, os debatedores expusessem muito mais divergências. Agora, num momento de quase perplexidade com os rumos da economia internacional, e especialmente com a explosiva situação europeia, parece que todas as visões convergem para os mesmos dois cenários: o primeiro, mais provável, mas não garantido, é ruim; e o segundo, menos provável, mas nada impossível, é muito pior.

“Como será que todos nós vamos errar juntos desta vez”, brincou Goldfajn, sem, contudo, oferecer uma visão alternativa ao consenso.

Mas enquanto não surge uma “terceira via” nos prognósticos dos analistas, é bom refletir sobre os dois cenários que estão no radar da grande maioria.

No seminário do Ibre, a economista Silvia Matos, da própria instituição, apontou como hipótese principal um mundo em 2012 no qual os Estados Unidos crescem 1,4%, a zona do euro recua 0,5%, e a China tem uma expansão de 8,2%. Neste caso, o comércio mundial em quantidades sofre um recuo de 1,6%, o que faz com que o preço das commodities metálicas e alimentícias recue, respectivamente, 14,5% e 6,1%.

Nesse cenário principal, segundo o Ibre, o Brasil cresce 3,5% em 2012, com um IPCA de 5,4%. A Selic no final do próximo ano fica em 10%, e a taxa de câmbio nominal média em 2012 é de R$ 1,80.

No cenário alternativo do Ibre, que prevê uma crise muito mais séria na Europa e complicações maiores em outras partes do mundo em 2012, os Estados Unidos crescem apenas 0,5%, a Europa tem um forte recuo de 3,5%, e a China cresce 7%. Neste caso, o PIB brasileiro expande-se apenas 0,8%, mas o IPCA, em compensação, volta para os 4,5% do centro da meta já no próximo ano. A Selic cai bem mais, até 8%, e o câmbio médio fica em R$ 2,1.

O cenário principal do Itaú-BBA não é muito distinto daquele estimado pelo Ibre. Como mostrou Goldfajn na sua apresentação no seminário, a previsão é de que, em 2012, os Estados Unidos cresçam 1,5%, a zona do euro sofra um recuo de 0,4% e a China tenha expansão de 8%. Com isso, o mundo cresceria 3%, comparado aos 3,7% projetados para 2011.

Monetização na zona do euro

O cenário alternativo do Itaú-BBA diverge mais, para pior, em relação ao do Ibre. Para o banco, na hipótese de “reestruturação desordenada” da dívida dos países europeus, com todas as consequências deste desfecho para a própria Europa e para o mundo em geral, o PIB americano teria um recuo de 2%, o da zona do euro despencaria 6,6% e o crescimento chinês ficaria limitado a 5,8%.

Um detalhe que mostra a grande diferença entre os cenários “menos ruim” e o “ruim para valer” do Itaú-BBA são as projeções para o Japão. No primeiro caso, crescimento de 1,7%. No segundo, recuo do PIB de 6,2%.

Goldfajn apresentou as projeções para os principais indicadores brasileiros apenas no caso do cenário principal, menos pessimista. Naquele caso, o PIB cresceria 3,5%, com o IPCA batendo em 5,6%. A taxa de câmbio ao final de 2012 seria de R$ 1,75, e a Selic de 9% (o Itaú-BBA aposta num ciclo de cortes mais agressivo do que a projeção média do mercado).

De qualquer forma, certamente o desempenho brasileiro em 2012 será bem pior se o cenário mais negativo do Itaú-BBA se materializar. A razão principal é que, nessa hipótese, haveria uma queda em dólares das commodities de 22%, comparada a um recuo de apenas 6,4% no cenário básico. Como o desempenho brasileiro nos últimos anos esteve muito ligado ao boom das matérias-primas, esse recuo de preços com certeza levaria a uma desaceleração muito mais intensa.

É interessante notar que, em sua apresentação, Goldfajn não deu a menor impressão de que considere o pior cenário uma possibilidade remota. Ao fazer considerações mais detalhadas sobre a novela da crise do euro, ele concluiu que, depois de sucessivos alívios do mercado com planos que, um após o outro, se mostraram inviáveis, a zona do euro agora “está caminhando para o cenário de monetização ou reestruturação desordenada”.

A monetização, no caso, é a situação em que o Banco Central Europeu (BCE) compra ilimitadamente títulos dos países considerados ainda potencialmente solventes, como Itália e Espanha, garantindo que seus “spreads” ante os papéis alemães correspondentes não ultrapassem determinado nível máximo. Como a população e as principais forças políticas da Alemanha consideram inadmissível que o BCE proceda dessa forma (e a influência alemã no BCE é evidente), fica em aberto a questão sobre se, no fundo, o que Goldfajn chamou de cenário alternativo não seja o mais provável.

A visão do governo

De qualquer forma, é interessante checar o que o governo pensa de tudo isso. No seminário do Ibre, isso foi facilitado pela presença de Nelson Barbosa, secretário-executivo do Ministério da Fazenda.

Barbosa disse concordar em linhas gerais com a visão do Ibre e do Itaú-BBA sobre a economia global em 2012. Só que, supondo-se o cenário sem ruptura caótica na Europa, ele – o que é natural, fazendo parte do governo – tem projeções bem mais róseas para o Brasil.

Assim, o crescimento em 2012 deve ficar entre 4% e 5%, bem acima dos 3% a 3,5% da maior parte das projeções do mercado. Barbosa cita uma penca de argumentos pelos quais o PIB deve se expandir mais do que pensa a maioria dos analistas: aumento do salário mínimo; as desonerações do Supersimples, do microempreendedor individual (MEI) e do Programa Brasil Maior (política industrial), que somam mais de R$ 35 bilhões; os impactos defasados da redução da Selic; e a retomada do investimento público, depois da contenção de 2011.

Já a previsão otimista para a inflação, segundo Barbosa, baseia-se no pressuposto de estabilidade ou queda do preço das commodities; menor alta de alguns preços monitorados, como tarifas de ônibus e energia elétrica; estabilidade no preço do etanol (um dos vilões da inflação em 2011); impacto da revisão da Pesquisa de Orçamento Familiar na ponderação do IPCA (estimada entre 0,15 a 0,3 ponto porcentual na inflação de 2012, segundo estudos de fora do governo); e o efeito defasado da desaceleração econômica no final de 2011 e início de 2012.

Já a política fiscal no próximo ano será neutra, diz Barbosa, mantendo-se o superávit primário ligeiramente acima de 3% do PIB, que deve ser atingido em 2011.

Em diversos momentos da sua apresentação, o secretário-executivo da Fazenda deixou claro que todas essas projeções supõem um cenário de recessão, mas sem ruptura desordenada, na zona do euro. Caso haja uma crise de proporções mais catastróficas na Europa, tudo muda, mas ainda assim ele acredita que o Brasil está preparado para lidar com o pior.

Ele apresentou um slide em que compara, como proporção do PIB, a dívida externa total, as reservas internacionais e o saldo em transações correntes do Brasil em diversos choques externos desde a década de 70. Fica claro que a situação hoje, assim como já ocorrera na eclosão da crise global em 2008, é incomensuravelmente mais tranquila do que em qualquer outro momento das últimas décadas.

Assim, na moratória de 1987, o Brasil tinha um pequeno déficit em conta corrente de 0,5% do PIB, mas a dívida externa total alcançava 42,9% e as reservas internacionais eram apenas 2,6%. Em 1998, logo antes da desvalorização forçada do real em janeiro de 1999, o déficit em conta corrente era de 4% do PIB, as reservas internacionais de 5,3% e a dívida externa de 26,5%.

Hoje, em contraste (números de setembro de 2011), o déficit em conta corrente é de 2% do PIB, e as reservas, de 14,9%, são maiores do que a dívida externa total, de 12,7%. “Se o cenário mais adverso vier, o Brasil está preparado”, garantiu Barbosa.