Darwin Dib, economista chefe da corretora e gestora de recursos CM Capital Markets, vai logo avisando: “O que estou dizendo não tem nada de heterodoxo, está nos livros textos de macroeconomia”. E, com efeito, Dib, que era o analista voltado para as contas externas no Departamento de Economia do Itaú antes do seu atual emprego, não tem nada de heterodoxo, nem é visto pelo mercado como tal.

Mas ele hoje defende um ponto de vista que pode ser considerado uma heresia por muitos economistas ortodoxos: o de que o Banco Central (BC) vai manter a Selic, a taxa básica, em 7,25% até o fim do mandato da presidente Dilma Rousseff e que, melhor do que isso, o BC está certo. Bastante firme na sua opinião, Dib considera que a heresia, na verdade, vem sendo cometida por outros economistas que defendem uma alta mais forte da Selic e veem uma séria inflação de demanda ameaçando a economia brasileira.

O economista está divulgando um relatório em que detalha a sua posição. O seu ponto fundamental é simples de ser entendido: ao crescer 0,9% em 2012, a economia brasileira claramente ficou muito abaixo do seu potencial, que é estimado em cerca de 3% pelos economistas mais conservadores.

Dessa forma, houve necessariamente um grande hiato do produto, isto é, a economia cresceu menos que o potencial, deixando fatores de produção ociosos. Isto, para ele, significa que a inflação não pode ser um fenômeno ligado à demanda, estando, portanto, ligada à oferta. E, derivada da oferta, a inflação atual não pode ser combatida com alta dos juros.

Ao BC, portanto, só resta esperar. “É como uma virose, tem de esperar passar – ao não fazer nada, o Banco Central está fazendo muita coisa”, ele diz.

Dib nota que os livros de economia tratam dos dois fenômenos, a inflação proveniente da oferta e da demanda, acrescentando que “ela quase sempre é um fenômeno de demanda superaquecida, e raramente um deslocamento da oferta”. O fato de ser um caso mais raro, porém – continua o economista –, não quer dizer que nunca aconteça.

E Dib é taxativo: uma economia que cresce apenas 0,9%, com potencial de 3%, não pode ter provocado inflação de demanda. “A não ser que os números do IBGE estejam totalmente errados”, afirma. Mesmo as tradicionais revisões do PIB, acrescenta, não vão levá-lo de forma alguma para perto do potencial.

A inflação de oferta, para o economista, foi provocada por um choque na confiança empresarial no final de 2011, por causa do agravamento naquele momento da crise europeia. Para ele, houve um erro generalizado no planejamento da produção do ano passado, que colocou a oferta bem abaixo da demanda, provocando as pressões inflacionárias.

“O sistema de decisão no capitalismo é pulverizado, e não costuma haver grandes erros pelo lado da curva de oferta, mas de vez em quando acontece”, ele avalia. Para Dib, esse choque de confiança empresarial explica por que a inflação foi generalizada, tendo uma dispersão acima de 70%.

O economista contesta a visão de que houve inflação de demanda provocada por uma recomposição setorial da economia, em que a indústria sofreu contração e os serviços ficaram aquecidos. Ele nota que os serviços cresceram apenas 1,7% em 2012, o que também é muito longe do potencial do setor, por qualquer critério que se tome.

O fato de a inflação de serviços estar muito alta, em 8,7% no acumulado de 12 meses até fevereiro, para ele é uma simples decorrência de que os preços industriais são contidos pela competição internacional (tendo em vista um câmbio relativamente estável a partir de meados do primeiro semestre de 2012). Assim, tanto proveniente da demanda quanto de um choque de oferta como o que ele acredita ter havido, a inflação só pode se expressar com o preço dos serviços subindo acima do preço dos manufaturados (ou, mais precisamente, o preço dos produtos não transacionáveis internacionalmente subindo mais do que o dos transacionáveis).

Dib também diz que a economia não está de forma alguma em pleno emprego, ou muito próximo dele, porque isto é incompatível com o fato de que o PIB cresceu muito abaixo do potencial.  Ele contrapõe o recorde de baixa do desemprego na Pesquisa Mensal de Emprego (PME) com o fato de que os números do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged), que registra o emprego formal, está há um ano com tendência de queda.

Quanto aos reajustes salariais acima da inflação, ele pondera que são dados “anedóticos” (isto é, não uma variável calculada agregadamente), e que podem estar ligados inclusive ao poder de determinados sindicatos de conseguir reposições acima da inflação alta provocada pelo choque de oferta.

O economista reconhece que o juro real da economia (em torno de 2%) deve estar abaixo do juro neutro (aquele que não acelera nem desacelera a demanda). Mas ele frisa que a teoria econômica mostra que o juro abaixo do neutro só causa inflação por levar a economia a crescer acima do potencial. Enquanto isto não ocorrer, explica Dib, não se pode dizer que o juro baixo esteja provocando inflação. “Nada desta inflação foi produzido pelo juro real abaixo do neutro”, afirma categoricamente.

Dib lembra ainda que o BC, nas últimas duas atas do Comitê de Política Monetária (Copom), diagnosticou que o desaquecimento está ligado à oferta, em relação à qual nada pode ser feito pela política monetária. Para ele, isto significa não só que a autoridade monetária não vai baixar a Selic para estimular a economia, mas que também não deve subir, porque a alta da inflação também estaria ligada ao choque de oferta.

Ele nota, finalmente, que nos oito anos do governo Lula era comum atribuir o sucesso econômico ao ambiente externo favorável, mas que agora os mesmos analistas subestimam a piora do cenário internacional e enfatizam fatores domésticos.

Quanto ao porquê de outros países latino-americanos estarem crescendo mais do que o Brasil, e aparentemente não terem sido afetados da mesma forma pelo fator externo, Dib diz que costuma responder a este questionamento com “não tenho a menor ideia”. Ele acrescenta que não acompanha em detalhes esses países, que certamente têm suas peculiaridades e que não são base de comparação para o Brasil.

Para Dib, não é ele que tem de explicar por que outros países reagem de forma diferente do Brasil, mas sim os economistas que defendem a alta da Selic que tem de explicar como uma economia que cresce bem abaixo do seu potencial pode estar sofrendo inflação de demanda.

Esta coluna foi publicada hoje (quarta, 3/4/13), na AE-News, da Broadcast.

Os limites da oferta do mercado de trabalho ao crescimento são um tema que vem sendo muito discutido no Brasil recentemente. Até o Banco Central (BC), a partir do final do ano passado, incorporou este fenômeno à sua análise da conjuntura brasileira.

Basicamente, trata-se da queda forte ao longo dos anos, por razões demográficas, da População em Idade Ativa (PIA). Assim, para que a oferta de trabalho se iguale a uma demanda que cresce bem acima da PIA, é necessário ou que aumente a taxa de participação – a população economicamente ativa, PEA, sobre a PIA – ou que caia o desemprego.

Tanto o aumento da taxa de participação quanto a queda do desemprego têm limites, e muitos economistas temem que o País esteja perto deles, ou já os tenha atingido. Isto, por sua vez, se reflete nos aumentos de salário acima da produtividade e nas consequentes pressões inflacionárias.

O economista Naercio Menezes, do Insper, instituição de ensino superior em São Paulo, fez há alguns anos um amplo estudo, baseado nos PIBs estaduais e na Pesquisa Nacional por Amostras de Domicílio (Pnad), que mostra claramente a tendência estrutural de aperto no mercado de trabalho nos próximos anos.

Mas um detalhe particularmente interessante no trabalho de Menezes é o papel dos jovens, definidos como as pessoas entre 15 e 24 anos, na queda da taxa de desemprego. As oscilações na taxa de crescimento da população de jovens são muito fortes. Assim, no final da década de 90, ela crescia a 2% ao ano, e, atualmente, a taxa é negativa em 1%, segundo as projeções do IBGE de alguns anos atrás (Menezes pretende atualizar a pesquisa no futuro próximo).

Pode parecer estranho à primeira vista que o crescimento da população de jovens acelere e desacelere (a ponto de ficar negativo) em ciclos de poucos anos. Mas Menezes explica por que isto ocorre, detalhando o caso brasileiro. Segundo o pesquisador, o maior número de nascimentos anual já ocorrido no Brasil foi em 1982. Depois disso, a população continuou crescendo, mas a queda da taxa natalidade fez com que o número de nascimentos decrescesse.

Dessa forma, o número de nascidos cresceu até 1982, e decresceu partir daquele ano. Assim, no início da década de 2000, os brasileiros nascidos em 1982 estavam ingressando no mercado de trabalho, levando a um pico de oferta de mão de obra. A partir daí, no entanto, os novos ingressantes foram se reduzindo, à medida que coortes menores chegavam à idade de trabalhar. Entre 2006 e 2007, o número de jovens começou a cair, e a projeção é que esta queda se reduza gradativamente até que o crescimento se torne novamente positivo de 2015 em diante, e volte a acelerar.

O mercado de trabalho, portanto, está num momento particularmente escasso de mão de obra jovem. Como os jovens normalmente têm as taxas mais altas de desemprego, porque mudam muito de trabalho, o fato de que seu número esteja reduzido na PEA faz com que a taxa de desemprego caia “mecanicamente”, segundo Menezes.

Mas há um efeito adicional, que é o grau de educação cada vez maior dos novos ingressantes no mercado de trabalho, medido pelos anos de escolaridade. Apenas 10% dos jovens atuais têm um a quatro anos de estudo, explica o economista. Assim, a redução dos jovens de baixa escolaridade em busca de emprego é particularmente aguda. Por outro lado, com o crescimento da classe C e dos serviços a ela destinados, como o comércio popular, é exatamente esta faixa de trabalhadores – jovens com pouca qualificação – que é mais demandada. A sua escassez, portanto, faz os salários subirem fortemente, especialmente nessas faixas mais baixas da escala de remuneração.

Uma conclusão que se pode tirar do trabalho de Menezes é que, até 2015, por razões demográficas, incluindo aquelas que afetam especificamente a população jovem, a oferta de trabalho continuará extremamente pressionada pela demanda, especialmente no setor de serviços que atende à maior massa de população. Isto, por sua vez, é uma má notícia de curto e médio prazo para o Banco Central. Se as projeções do estudo do pesquisador do Insper se provarem corretas, as pressões inflacionárias derivadas do setor de serviços aquecido vão perdurar nos próximos três anos.

O inglês John Maynard Keynes, um dos maiores economistas de todos os tempos, é frequentemente associado à política fiscal expansiva para combater situações de depressão econômica com componente deflacionário. O exemplo clássico, que Keynes vivenciou diretamente e que obviamente influenciou o seu pensamento, foi a Grande Depressão da década de 30 do século passado.

Com a crise global de 2008 e 2009, o prestígio de Keynes voltou a subir, depois de algumas décadas em que ele fora associado, por correntes liberais, à tolerância com a inflação e com a expansão dos gastos do governo. É claro que poucos atribuíam diretamente ao grande mestre estas falhas, mas considerava-se que eram decorrências da sua obra, levadas adiante, de forma talvez até distorcida, por seus discípulos.

A partir da quebra do Lehman Brothers em setembro de 2008, o pânico atingiu o sistema financeiro global, travando de forma abrupta os fluxos de crédito, e ameaçando uma quebradeira generalizada de bancos e uma nova depressão ao estilo dos anos 30.

A reação das autoridades econômico-financeiras mundo afora é bem conhecida: gigantescas injeções de liquidez, especialmente nos países ricos, e políticas fiscais expansionistas, que foram adotadas também por emergentes como China e Brasil. Esta resposta keynesiana à grande crise global, que evitou uma nova Grande Depressão, foi vista como uma vingança póstuma do grande economista inglês frente às correntes liberais que tentaram se contrapor às suas ideias.

Mas Keynes, evidentemente, foi muito mais do que isso. Em recente artigo, “Keynes como o pai das metas de inflação”, o economista José Júlio Senna, do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), e ex-diretor do Banco Central (BC), vê o inglês como precursor do sistema de metas de inflação.

O trabalho faz parte do Monitor de Política Monetária, a nova publicação trimestral (em inglês) do Ibre, a cargo de Senna. No primeiro número, de março, há um longo artigo sobre o sistema de “metas de PIB nominal”, uma possibilidade ainda não testada na prática, e que vem sendo considerada especialmente em função das deficiências dos atuais regimes de política monetária (especialmente as metas de inflação) em lidar com situações de recessão deflacionária.

O Monitor ainda tem o artigo sobre Keynes e uma interessante discussão entre Senna e Affonso Celso Pastore, ex-presidente do BC.

Em relação ao economista inglês, Senna ressalva que os modernos regimes de política monetária, que não se limitam ao sistema de metas de inflação, têm suas raízes nos trabalhos de outros economistas, inclusive que precederam Keynes.

Por outro lado, o que chama a atenção de Senna, em primeiro lugar, é a firme defesa por Keynes da eliminação do padrão-ouro após a Primeira Guerra Mundial, um debate no qual ele se chocou com o então ministro das Finanças (Chancellor of the Exchequer, na terminologia britânica), Winston Churchill. A rigidez do padrão-ouro tinha efeitos deflacionários em determinados momentos, como os anos que se sucederam à reintrodução do regime na Grã-Bretanha em 1925.

Mas o economista inglês também era muito crítico em relação à inflação resultante do esforço de guerra, com a criação de dinheiro sem lastro em larga escala pelos países envolvidos no conflito. Baseado na ideia de se evitar tanto a deflação quanto a inflação, Keynes sugeriu que o Banco da Inglaterra (banco central) “deveria adotar a estabilidade dos preços em libra como seu primeiro objetivo”, abandonando a ideia de estabilizar a taxa de câmbio.

Senna nota que Keynes defendia que as medidas para estabilizar os preços deveriam ser preventivas, e escreveu que “não é aconselhável adiar as ações até que elas sejam exigidas por movimentos efetivos dos preços”. Além disso, o economista inglês pregava a criação de um índice de preços específico para ser monitorado, requisitando que as autoridades “empreguem todos os seus esforços para prevenir o movimento do seu preço em mais do que determinado porcentual em qualquer direção que desvie do normal”.

Quem estiver identificando em todas essas propostas o embrião de alguns elementos do sistema de metas de inflação, como a tarefa do BC de tentar controlar um índice específico, procurando se antecipar aos movimentos de preços, e num sistema cambial que não seja fixo, não estará muito longe da verdade, para Senna.

Keynes argumentava também que seria necessário mais esforço de pesquisa para “compreender o momento e método certos para controlar a expansão de crédito por uma taxa bancária ou de outra forma”.

E, em relação ao que deveria guiar a ação da autoridade monetária, ele menciona, em primeiro lugar, o próprio movimento dos preços, mas também o emprego, o volume da produção, a demanda efetiva por crédito, as taxas de juros de diversos tipos de investimento, os volumes de novas emissões, o fluxo de dinheiro em circulação, o comércio exterior e a taxa de câmbio.

Senna nota a semelhança do esquema defendido por Keynes, no início da década de 20, com um trabalho de Ben Bernanke, atual chairman do Federal Reserve (Fed, BC americano,) e três coautores, sobre o sistema de metas de inflação.

Eles ponderam que o regime não deve ser considerado como uma regra mecânica, que se aplique em todos os casos. Para os autores, o regime de metas de inflação é em grande parte “uma estratégia de olhar para tudo, ainda que focando em um objetivo” – semelhante, portanto, às recomendações de Keynes ao Banco da Inglaterra há 90 anos.

Se a visão de Senna for considerada correta, é irônico que Keynes, o economista tantas vezes citado pelo atual Ministério da Fazenda para justificar a reviravolta na política econômica desde a crise global, também seja um precursor do sistema de metas de inflação, que vem sendo debilitado, segundo muitos críticos, exatamente por estas mudanças.

Este artigo foi publicado como coluna da AE News/Broadcast ontem, quarta-feira, 20/3/2013.

O Banco Central (BC) aproxima-se rapidamente da hora da verdade. Desde agosto de 2011, quando se iniciou o ciclo de queda da Selic que levou a taxa básica a 7,25%, o prestígio da autoridade monetária junto ao mercado financeiro e às consultorias econômicas – que, para o bem ou para o mal, são quem acompanha em mais detalhe o desempenho do BC como gestor do sistema de metas de inflação – flutuou fortemente.

Em um primeiro momento, a maior parte dos analistas criticou duramente o Comitê de Política Monetária (Copom), por ter iniciado o afrouxamento dos juros numa conjuntura em que a inflação acumulada em 12 meses estava acima do teto da margem de tolerância, de 6,5%.

O principal argumento do BC foi de que a crise internacional, especialmente europeia, era pior do que parecia, e teria um efeito deflacionário sobre a economia brasileira equivalente a um quarto do ocorrido em 2009, na primeira pancada da crise global. Mas o fato de que o PIB do Brasil tenha desacelerado bruscamente, e de forma mais intensa e prolongada do que qualquer um previra, acabou criando uma imagem de presciência para a decisão inicial do BC de começar a cortar a Selic.

Um número razoável de analistas fez o mea culpa pelas críticas iniciais, de forma mais ou menos explícita.

Até meados do ano passado, a aposta do Banco Central parecia acertada. O IPCA acumulado em 12 meses caiu de 7,3% em setembro de 2011 para um mínimo de 4,9% em junho de 2012. Foi a partir do segundo semestre do ano passado que diversos fatores, sendo que o principal foi o choque agrícola, voltaram a empurrar a inflação acumulada em 12 meses na direção do teto da margem de tolerância, levando-a a 6,3% em fevereiro de 2013.

À margem das decisões de política monetária propriamente ditas, outro problema foi gradativamente tornando-se uma dor de cabeça a mais para o Banco Central. A queda dos juros para níveis de baixa histórica recorde – a Selic nominal para 7,25%, e os juros reais para menos de 2% – foi assumida pelo governo como uma das principais façanhas da presidente Dilma Rousseff.

É claro que é difícil conciliar esta ideia com o princípio de autonomia operacional do BC, mas enquanto as coisas iam bem, em meados do ano passado, a tendência mais natural era de louvar a harmonia entre BC e Ministério da Fazenda em vez de criticar eventuais interferências externas no Copom.

À medida que as pressões inflacionárias voltavam a incomodar, contudo, a narrativa ufanista sobre os juros historicamente baixos começou a se voltar contra o Banco Central. Hoje, quer o BC ache justa ou injusta esta percepção, uma parte expressiva dos analistas considera que o Copom tem de conseguir anuência prévia da Fazenda e, especialmente, da presidente, para subir a Selic. Isto, é claro, não ajuda nada a conter as expectativas inflacionárias.

A grande casca de banana que talvez tenha sido colocada no caminho do Banco Central, e também de boa parte do mercado financeiro, foi que limites pelo lado da oferta de mão de obra – possivelmente até de natureza demográfica – fizeram com que a desaceleração forte da economia em 2011 e 2012 não esfriasse o mercado de trabalho.

Assim, além do choque de alimentos, a inflação de serviços (maior setor da economia, e com capacidade de repasse de custos devido à pouca competição internacional) manteve-se num nível teimosamente alto e contribuiu para desmanchar o cenário positivo do primeiro semestre de 2012.

O BC não está, de forma alguma, assistindo de forma passiva e conformada a essa deterioração do quadro inflacionário. Já há vários meses, o presidente Alexandre Tombini vem exercitando uma espécie de escalada retórica, que visa tanto preparar o mercado para uma eventual alta da Selic quanto tentar reafirmar a sua autonomia operacional.

Embora a comunicação no conjunto, incluindo falas públicas da diretoria e do presidente, relatórios de Inflação, atas e comunicados do Copom, possa ser considerada errática e confusa por muitos, a mensagem de que o BC agirá se julgar conveniente parece ter sido bem estabelecida.

O BC de Tombini, portanto, está na iminência de tentar se mostrar como um duro guardião da estabilidade de preços, num governo que tem como uma de suas marcas registradas trazer os juros brasileiros para níveis civilizados. Não será uma tarefa fácil, e provavelmente o seu resultado será um capítulo essencial da história da passagem do atual presidente e seu time pelo comando da política monetária nacional.

Esta coluna foi publicada ontem, 13/3/13 na AE-News/Broadcast (antes da divulgação da ata da última reunião do Copom)

A taxa de desemprego em 2013 permanecerá em nível recorde de baixa, mesmo com um desempenho pífio da economia. A projeção está num estudo dos economistas Fernando de Holanda Barbosa Filho e Rodrigo Leandro de Moura, do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre), da Fundação Getúlio Vargas, no Rio. O trabalho foi publicado no último Boletim Macro FGV/Ibre.

Em dezembro, a taxa de desemprego calculada pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME) para as principais regiões metropolitanas chegou a 4,6%, em termos dessazonalizados, no menor nível na série iniciada em 2002. Já a taxa média de desemprego no ano passado caiu 0,5 ponto porcentual em relação a 2011, atingindo 5,5%.

A projeção de Barbosa Filho e Moura para 2013 indica que, caso a economia cresça apenas 1%, o desemprego médio do ano permanecerá no nível muito baixo de 5,5%. Se o PIB crescer 2,8%, a projeção atual do Ibre, a taxa de desemprego cairá para 5,1%. E se crescer 4%, o desemprego irá para 4,9%. Em outras palavras, mesmo um crescimento medíocre, próximo do registrado em 2012 (0,9%), manteria o desemprego extremamente baixo, e o mercado de trabalho aquecido.

Para se chegar a essas previsões, foi realizada a estimativa de um modelo econométrico para a População Economicamente Ativa (PEA), que inclui os ocupados e quem procura emprego, os desocupados. A chamada taxa de participação da mão de obra, que é a PEA dividida pela população em idade ativa (idade de trabalhar, PIA), atingiu 57,33% na PME em 2012, o recorde da série histórica. Para 2013, os economistas preveem que a PIA nas regiões
metropolitanas cresça 1,13%, e a PEA 1,7%. Haverá, portanto, um novo recorde na taxa de participação, que, pela previsão, vai alcançar 57,65%.

Do ponto de vista da previsão do desemprego em 2013, o que interessa é a projeção de crescimento da PEA – embora, no longo prazo, o crescimento da PIA, cuja expansão caiu de 2,29% em 1995 para 1,42% em 2012 (no País como um todo), apresente um limite estrutural ao mercado de trabalho. Afinal, quando a taxa de participação parar de crescer, e o desemprego parar de cair – e ambos os indicadores claramente têm limites – a oferta adicional de trabalho não poderá ser maior do que o crescimento da PIA.

Para projetar o desemprego em 2013, os economistas também calcularam a correlação entre a taxa de crescimento do PIB e da população ocupada. Esta correlação hoje está num nível alto, isto é, um pequeno crescimento do PIB provoca um aumento muito expressivo no emprego. Segundo Barbosa Filho, isso provavelmente se deve ao aumento do peso do setor de serviços, que é muito intensivo em mão de obra, na economia nos últimos anos.

Assim, a projeção de crescimento do PIB de 1% implica uma alta da população ocupada de 1,7%, praticamente igual ao da PEA (1,6%), o que mantém a taxa de ocupação (ocupados sobre a PEA), praticamente constante. Quando a taxa de ocupação sobe, a taxa de desemprego (desocupados sobre a PEA) cai o mesmo número de pontos porcentuais, já que empregados e desempregados somam necessariamente 100% da PEA.

Pelas projeções dos economistas, se a economia crescer 2,8%, a população ocupada aumentará 2,1% – mais do que a PEA, que neste caso subirá 1,7%. A taxa de desemprego, portanto, cai para 5,1%. E se o crescimento do PIB for de 4%, a ocupação terá alta de 2,5%, e a PEA de 1,8%, com queda mais pronunciada do desemprego, para 4,9%.

Barbosa Filho explica que o crescimento da PEA é estimulado pela alta da renda do trabalho. Se ela for expressiva, participantes da PIA que não estão na PEA (isto é, pessoas em idade de trabalhar que não estão empregadas nem procurando emprego) podem se sentir incentivadas a começar a buscar trabalho. Isso automaticamente os coloca na PEA, caso consigam ocupação ou não. Desta forma, nos diversos cenários, o aumento da PEA sobe à medida que se supõe um crescimento do PIB maior. Por outro lado, sobe menos do que a população ocupada, o que faz com que a taxa de desemprego seja tão menor quanto maior for a projeção de crescimento do PIB.

As estimativas dos economistas do Ibre, caso venham a se revelar próximas da realidade, têm uma clara e desconfortável implicação para o Banco Central. Qualquer crescimento acima do medíocre desempenho de 2012 vai aquecer ainda mais o mercado de trabalho, criando novas pressões inflacionárias, especialmente no setor de serviços.

Decisões de política econômica, incluindo a reação do País à crise global, podem ter exacerbado os problemas recentes da indústria. Para os economistas Beny Parnes e Gabriel Hartung, que em um capítulo do livro “O Futuro da Indústria no Brasil” apontam a perda de competitividade como causa decisiva dos problemas do setor de manufaturados, a política salarial e de transferência de rendas reforçou o problema da indústria. O livro, organizado pelos economistas Edmar Bacha e Monica Baumgarten de Bolle, traz diversas perspectivas, por diferentes autores, sobre as agruras da indústria no Brasil.

Parnes e Hartung notam que o choque positivo de termos de troca foi o fator inicial do impulso ao setor de serviços (cuja exuberância, como se verá adiante, afeta negativamente a indústria). A melhora dos termos de troca significa que os produtos que o Brasil exporta liquidamente, como commodities agrícolas e minerais, tiveram aumentos de preços maiores do que aqueles que o País importa liquidamente, como manufaturados.

“O país ficou mais rico, passou a consumir mais serviços, é natural”, diz Parnes, professor da PUC-Rio. Só que, acoplada a esse enriquecimento ditado pelos preços do mercado internacional, o governo praticou uma política agressiva de transferências sociais e aumentos salariais. A peça mais importante desta estratégia foram os fortes aumentos reais do salário mínimo, que impactam não só o setor privado, mas também transferências para idosos rurais e urbanos, seguro-desemprego e outros programas federais.

Com a economia sobreaquecida pelo aumento da renda proveniente tanto dos termos de troca quanto da política salarial e de transferências, o setor de serviços, que não sofre competição internacional, consegue repassar os custos para os preços. Já a indústria, exposta aos importados, vê suas margens reduzidas e perde rentabilidade.

Hartung, do banco BBM, nota que a exuberância do setor de serviços “puxa a melhor mão de obra para si, aumentando ainda mais o problema de produtividade da indústria”. A valorização do câmbio, mais do que uma causa, é um dos efeitos que compõem o quadro de uma economia sobreaquecida no seu setor de serviços, que é o maior e dominante, inclusive em termos de estabelecer a dinâmica salarial para a economia como um todo.

Assim, há uma forte alta dos preços dos serviços relativamente aos produtos industriais, contidos pela competição internacional – o saldo da balança de produtos manufaturados saiu de um superávit de US$ 60 bilhões em 2006 para um déficit de quase US$ 90 bilhões em 2012. Essa diferença entre os dois tipos de preços é uma expressão do câmbio valorizado e de um país que se torna mais caro. A valorização real pode se dar tanto pela apreciação do câmbio nominal quanto pela alta da inflação, quando aquele primeiro efeito é reprimido.

A política fiscal do governo, mostram Parnes e Hartung, também colocou lenha na fogueira dos serviços. O superávit primário estrutural, que busca eliminar as flutuações por conta do aquecimento e desaquecimento da economia (que mexe com a arrecadação e algumas despesas sociais), caiu desde 2003 até 2010, saindo de mais de 4% do PIB para menos de 1%. Em 2011, recuperou-se para ligeiramente mais do que 2%, mas ainda muito abaixo dos níveis de meados da década passada.

No capítulo do mesmo livro escrito pelos economistas Affonso Celso Pastore, Marcelo Gazzano e Maria Cristina Pinotti, os autores observam que “a letargia na qual indústria entrou a partir do início de 2010 é, em grande parte, uma consequência da forma como o governo reagiu à crise iniciada em 2008″. O problema, para eles, foi a continuidade da política expansionista de 2010 em diante, depois da fase aguda da crise, em que ela fazia sentido para reestimular a economia.

Assim, a alta dos salários, das transferências e do crédito estimulou ainda mais o consumo, levando àqueles efeitos prejudiciais à indústria, já afetada pelo contágio da desaceleração externa. “Em nenhum momento o governo se preocupou em corrigir o rumo da política econômica”, criticam Pastore, Gazzano e Maria Cristina.

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Outro capítulo interessante de “O Futuro da Indústria no Brasil” foi escrito pelo economista e consultor Eduardo Guimarães. Segundo o estudo, há um grande risco de que a política de conteúdo nacional no setor de petróleo leve a uma séria restrição de oferta de equipamentos na exploração do pré-sal. No trabalho, ele observa que os atuais parâmetros da política de conteúdo local no setor de petróleo e gás foram estabelecidos na sétima rodada de licitação de contratos de concessão para exploração, desenvolvimento e produção e petróleo e gás, em 2005, antes da descoberta do pré-sal.

Naquele ano, o investimento da Petrobras foi de aproximadamente US$ 6 bilhões, incluindo a parte com e sem conteúdo nacional. Até o final da atual década, os investimentos anuais serão da ordem de US$ 30 bilhões, e o porcentual mínimo de conteúdo nacional será de US$ 16,5 bilhões a US$ 18,5 bilhões.

“Não tem chance de se alcançar US$ 18 bilhões nesse espaço de tempo, ainda por cima quando nada está avançando”, diz Guimarães. A diferença básica entre o bem-sucedido modelo norueguês e o brasileiro, segundo o artigo, é que, na Noruega, não há nenhuma exigência de conteúdo nacional, mas existe uma política de apoio ao desenvolvimento tecnológico e à expansão da capacidade produtiva dos produtores locais. Além disso, há incentivos nas licitações aos investidores que superarem metas indicativas realistas e alcançarem níveis mais elevados de conteúdo local.

O capítulo escrito por Guimarães tem por base um trabalho que ele fez para a Confederação Nacional da Indústria (CNI), publicado em maio de 2012. O economista ressalva que, no livro “O Futuro da Indústria no Brasil”, ele adotou um tom mais opinativo, ao contrário do estudo da CNI, mais extenso na descrição de detalhes técnicos e mais neutro.

Um dos problemas da política brasileira de conteúdo nacional para o petróleo e gás, na visão de Guimarães, é que ela é totalmente generalizada, abrangendo qualquer insumo do setor, até o aço. “O Brasil está protegendo o aço, e não há porque fazer o setor de petróleo pagar por isso”, critica.

Para o consultor, melhor seria selecionar alguns segmentos que podem ser incentivados com chances de sucesso, e que façam sentido do ponto de vista do avanço tecnológico para o País. Ele nota que é mais fácil dar estímulos à oferta para setores específicos do que a todos os insumos de uma cadeia complexa como a de petróleo e gás. “As apostas têm de ser feitas – do jeito que está lembra a reserva de mercado da informática, em que a ideia era produzir tudo no Brasil, e que não deu em quase nada”, ele conclui.

Esta coluna foi publicada ontem, 27/2/2013, na AE-News/Broadcast.

O governo da presidente Dilma Rousseff debate-se entre a agenda econômica que as circunstâncias lhe impõem e a necessidade de preservar a identidade ideológica e os trunfos eleitorais do PT. No auge da sua popularidade, sustentada por um mercado de trabalho que bate recordes de queda de desemprego e alta da renda, a presidente contempla uma economia em marcha lenta, com inflação em alta, encarecimento geral do custo de produzir no País e uma paulatina erosão da base industrial.

Com eleições presidenciais em 2014, há, naturalmente, a tentação de “empurrar com a barriga” a situação atual, que possivelmente levaria a uma economia crescendo pelo menos um pouco mais rápido na hora do voto, e ainda com um mercado de trabalho exuberante. Mas os estrategistas do governo devem perceber que a aposta na estranha combinação de PIB em baixa, inflação em alta e emprego aquecido, num cenário internacional ainda instável, é arriscada demais. Assim, é preciso fazer alguma coisa para dar bases mais sólidas ao crescimento não só até a eleição, mas também num segundo mandato de Dilma.

O que não falta no mercado de ideias são receituários sobre o que o governo deve fazer para recalibrar o crescimento econômico. O problema, porém, é que boa parte das propostas deriva do pensamento moderadamente liberal que pautou a política econômica brasileira do início do primeiro mandato de Fernando Henrique Cardoso até a saída do ministro Antônio Palocci do posto de ministro da Fazenda de Luiz Inácio Lula da Silva, no começo de 2006.

Há exceções, claro. O governo poderia adotar, por exemplo, uma aposta muito mais forte na heterodoxia econômica, como a que vem sendo sistematicamente proposta pelo ex-ministro da Fazenda Luiz Carlos Bresser-Pereira. Ele defende um imposto de 20% sobre as commodities exportadas, que provocaria, a seu ver, uma grande desvalorização nominal. Para Bresser-Pereira, como expõe em recente artigo no jornal Valor Econômico, o câmbio que equilibra a conta corrente brasileira está por volta de R$ 2,2, e o câmbio que garante a competitividade industrial, em R$ 2,8. O propósito do imposto sobre as commodities exportadas seria fazer com que o primeiro se deslocasse na direção do segundo.

Parece claro, no entanto, que o atual governo não tem apetite para tanta heterodoxia. O risco de caminhar na direção do modelo argentino, que enfrenta uma fase particularmente ruim, é algo que Dilma e seus principais conselheiros econômicos aparentemente não contemplam.

Fora de mais heterodoxia, entretanto, o que resta é mais ortodoxia liberal. O governo parece dar passos tímidos e envergonhados nesta direção. Já ficou claro que o Estado brasileiro não tem poupança para financiar um ciclo poderoso – e necessário – de investimentos em infraestrutura, e que o capital privado terá de ser atraído. Dilma e seus formuladores vêm cedendo pouco a pouco às reivindicações empresariais, seja sobre taxas de retorno em concessões, prazo maior de concessão de ferrovias ou mais abertura dos portos ao setor privado, na contramão do que defendem os sindicatos de trabalhadores.

Mas a pressão da corrente liberal – o coro de economistas de mercado, consultores, ex-membros da equipe econômica tucana ou mesmo de Palocci e até sumidades internacionais que acompanham o Brasil, como Kenneth Rogoff, de Harvard – pede mais. Segundo a visão consensual deste grupo, o País precisa retomar as reformas interrompidas em 2006, em áreas tão diversas quanto Previdência, mercado de trabalho, ambiente de negócios etc.

Há também a forte crítica ortodoxa às mudanças no funcionamento do tripé macroeconômico – câmbio flutuante, metas de inflação e superávits primários para reduzir a relação entre a dívida pública e o PIB. Também aqui, o governo emitiu tênues sinais de recuo recentemente, com a admissão da possibilidade de um novo ciclo de aperto monetário, e permitindo alguma valorização do câmbio para ajudar a conter a inflação.

O problema, porém, dessa correção de curso é que ela não se encaixa muito bem com o discurso eleitoral que o PT julga mais apropriado para 2014. Reportagem de ontem da Folha de São Paulo mostra que o partido prepara uma “cartilha” comemorativa de dez anos de governo petista, que terá como eixo o confronto entre os anos de Lula e Dilma e o desastre do neoliberalismo” e do Consenso de Washington da era tucana.

Como seria de se esperar, as privatizações e o “Estado Mínimo” serão atacados e as políticas distributivas e a queda dos juros serão incensados. Aliás, este discurso foi testado com sucesso nas últimas disputas presidenciais. Segundo a reportagem, a cartilha é um primeiro ensaio da campanha eleitoral que o PT gostaria de ver no próximo ano.

Alguns trunfos, como juros mais baixos, estão garantidos – mesmo que a Selic oscile para cima de novo, ela ainda estará em níveis historicamente reduzidos. Mas o tom geral de ataque à política econômica “neoliberal” posta em prática até a primeira metade da década passada é o oposto do principal receituário que hoje se oferece ao governo para corrigir a economia. Não é de se estranhar, portanto, a falta de jeito, o acanhamento e mesmo as trapalhadas do governo na tentativa de se reequilibrar para o centro na política econômica, ao mesmo tempo em que uma eleição presidencial em 2014 pede um discurso (ou pelo menos é o que PT julga) mais próximo do populismo de esquerda.

Esta coluna foi publicada hoje na AE News/Broadcast.

A oferta de aquisição, junto com Warren Buffett, da multinacional americana de alimentos Heinz (conhecida pela tradicionalíssima marca de ketchup do mesmo nome) pela 3G Capital coloca em destaque os três bilionários brasileiros – Jorge Paulo Lemann, Marcelo Telles e Carlos Sicupira – que podem ser considerados os maiores símbolos nacionais do capitalismo liberal, desimpedido e agressivo. Desde o início da sua carreira, Lemann, ex-campeão de tênis (e também um dos pioneiros do surf no Brasil, detalhe menos conhecido), tornou-se conhecido, e até cultuado, como um visionário empreendedor, que aplica na prática, e com feroz zelo, as leis de mercado pregadas por Adam Smith e que contribuem mais para geração de riqueza para os indivíduos e para as nações do que qualquer outro sistema econômico.

A história dos bilionários brasileiros da 3G Capital é bem conhecida. Do ultra agressivo e competitivo (inclusive internamente) Banco Garantia, fundado no início da década de 70 e posteriormente vendido ao Credit Suisse, às aquisições espetaculares das Lojas Americanas e da Brahma, à fusão desta com a Antarctica na AmBev, e à posterior formação da Inbev (hoje Anheuser-Busch InBev), maior grupo de bebidas do mundo, com a fusão com a belga Interbrew.

Nos Estados Unidos, o trio esteve à frente da aquisição da Anheuser-Busch, fabricante da conhecidíssima cerveja Budweiser, pela InBev; da aquisição da empresa ferroviária CSX (a maior do Leste dos Estados Unidos); e, agora, a aquisição conjunta, por US$ 28 bilhões, da Heinz. Essas são, claro, apenas algumas das operações mais conhecidas dos três bilionários.

Nem é preciso mencionar a honra no altar do capitalismo que representa a participação numa operação como a da Heinz, de igual para igual (e inclusive com a 3G Capital no papel de operadora) com o mítico Warren Buffett, a maior lenda viva do mundo dos investidores. E não seria exagero dizer, como saiu na imprensa internacional, que Lemann (auxiliado por seus dois sócios de toda uma vida de negócios) é uma espécie de Buffett brasileiro, um investidor de fantástica eficiência e sucesso, que o colocam num patamar à parte dos seus pares. Aliás, Eike Batista, com sua fortuna oscilante e montada em negócios muito mais arriscados, já foi ultrapassado por Lemann (que tem US$ 18,8 bilhões, segundo a Bloomberg) no posto de brasileiro mais rico.

O economista Mansueto Almeida, especialista em contas públicas e política industrial, não mede palavras para descrever a nova operação da 3G Capital. “Eles são impressionantes, fascinantes, e mostram exatamente o que a gente espera de um capitalismo ultracompetitivo”, ele diz.

Na sua opinião, as operações internacionais, e especialmente nos Estados Unidos, de Lemann, Telles e Sicupira colocam em evidência virtudes que não são nada típicas dos grupos empresariais brasileiros e latino-americanos. O economista nota que os três investidores atuam de uma forma totalmente desvinculada do modelo de empresa familiar tão comum na região.

“Quando você se associa a um grande investidor lá fora, ele vai querer uma gestão totalmente profissional, formal, certamente não vai querer nada de família envolvido”, comenta Almeida. Ele acha inclusive que este detalhe pode ter ajudado a azedar a relação de Abílio Diniz com o grupo Casino, que comprou o Pão de Açúcar.

Outra característica da 3G, polêmica junto ao público em geral, mas muito popular em Wall Street, é a forma rápida e impiedosa com que cortam custos das empresas adquiridas. Almeida, que já teve contatos com executivos do grupo, lembra-se de relatos de como eles aplicaram na CSX sistemas desenvolvidos na brasileira ALL (da qual também participam) para reduzir drasticamente o número de controladores das composições. “Eles me disseram na
época que a ferrovia era muito mal administrada, e que eles sabiam que poderiam melhorá-la”, recorda-se o economista.

No caso do Burger King, Almeida lembra uma conversa na qual executivos do grupo revelaram que haviam feito uma avaliação do custo de tomar o controle do McDonald’s, que era fabulosamente alto. Foi dessa forma que a 3G pôde notar o quão barato estava o preço de adquirir o Burger King, US$ 3,3 bilhões. Naturalmente, para depois, com seus métodos agressivos de gestão, reformular a tradicional marca americana e expandi-la no mundo emergente.

Ironia

Mas o economista acha irônico que o trio de bilionários brasileiros, que é uma aula viva sobre o funcionamento e as vantagens do capitalismo liberal, aja em solo pátrio exatamente como o grosso dos grandes grupos nacionais, buscando todas as oportunidades de usufruir de financiamentos públicos subsidiados.

“Apesar de eles não precisarem de governo, como mostra esta operação da Heinz, aqui no Brasil eles têm vários empréstimos com o BNDES”, diz Almeida. Segundo o economista, entre os dez maiores emprestadores do BNDES em 2011, na categoria que inclui indústria e varejo, constam três empresas ligadas ao trio de bilionários: a AmBev, as Lojas Americanas e a B2W, resultado da fusão da Americanas.com com o Submarino. O total de créditos do BNDES às três em 2011, de acordo com Almeida, é de pouco mais de R$ 3 bilhões.

Ele observa ainda que a AmBev tem um ativo diretor de Relações Corporativas, Milton Seligman, ex-Ministro da Justiça de Fernando Henrique Cardoso e que ocupou vários cargos no setor público. O economista deixa claro que não está fazendo nenhuma crítica ao legítimo trabalho de Seligman, mas acrescenta que é típico no Brasil a importância de um diretor que se ocupa basicamente das relações com o governo e com os órgãos públicos.

“Esses são os melhores capitalistas brasileiros, um exemplo, e se dão muito bem lá fora, inclusive conseguem entrar no mercado americano, o mais competitivo do mundo, e comprar empresas e marcas históricas. Por que aqui dentro do Brasil eles precisam do BNDES?”, indaga Almeida.

Ele ressalva que não se trata de uma crítica particularista, aos três sócios da 3G. Afinal, como raciocina o economista, se há o dinheiro barato do governo, disponível, seria “burrice” por parte de três águias como Lemann, Telles e Sicupira se não o pegassem. E ele nota que a prática, obviamente, não se limita aos três. Outro sensacional homem de negócios e financista brasileiro, o jovem André Esteves, do BTG Pactual, também se aliou ao governo, entrando junto com a Caixa Econômica no banco PanAmericano. A própria Vale privatizada, uma potência internacional, também é grande usuária dos recursos do BNDES.

Essa absorção de financiamento público por parte de alguns dos mais audazes e competitivos capitalistas do mundo ocorre, continua Almeida, num momento de extraordinária expansão do BNDES. Os empréstimos do Tesouro para os bancos públicos saíram de R$ 14 bilhões, ou 0,5% do PIB, no final de 2007, para R$ 406 bilhões, ou 9,22% do PIB, ao fim de 2012. Ele nota que o salto de 8,7 pontos porcentuais do PIB é maior do que os dois grandes programas
americanos de saneamento financeiro e reativação da economia (respectivamente, de George W. Bush e de Barack Obama), lançados para tirar o país do abismo da crise financeira global.
Juntos, eles somam 8,4% do PIB norte-americano.

“Foi uma expansão brutal do BNDES, e, quando a gente vê esses financiamentos a capitalistas que absolutamente não precisam deste dinheiro, fica claro que boa parte desta expansão não era necessária”, critica Almeida.

Esta coluna foi publicada hoje na AE-News/Broadcast.

A percepção de que o regime cambial havia mudado, e de que fora colocada em prática uma política de desvalorização sistemática do real, prejudicou o combate à inflação em 2012. A avaliação é de uma fonte da equipe econômica, para quem é um equívoco achar que o regime de câmbio flutuante tenha sido abandonado. A recente valorização do real seria uma demonstração de como é arriscado achar que a flutuação tenha sido descartada.

Para a fonte, além do fato de a desvalorização cambial ter sido expressiva em 2012, o repasse aos preços foi maior do que o previsto. E isto se deu em parte pela expectativa de que o real continuasse a se desvalorizar, dentro da visão de que um novo regime de câmbio, mais administrado, tinha substituído a flutuação.

“Acho que essa conversa em torno de uma mudança de regime atrapalhou, porque o repasse aumentou muito”, diz a fonte.

Na sua visão, o repasse cambial, de maneira geral, vem diminuindo ao longo do tempo, em função do câmbio flutuante. Por outro lado, quando existe um regime de câmbio administrado, com desvalorização gradativa, e o mercado sabe que a moeda perderá tanto valor em um ano, o repasse aos preços é de quase 100%, porque não existe a incerteza do sistema flutuante.

No câmbio flutuante, porém, a cotação pode estar num dia em R$ 2,10, e no outro ter retornado para menos de R$ 2. Neste caso, há maior hesitação por parte dos formadores de preço em repassar cada mudança de câmbio. “As pessoas esperam para ver onde é que vai acomodar, e aí o repasse acaba sendo menor”, comenta a fonte.

O problema, porém, é que, no final de 2012, disseminou-se de maneira forte a ideia de que uma mudança fundamental no regime de flutuação havia ocorrido. A fonte nota que chegou a haver relatos na imprensa de que o governo, não satisfeito com o nível de desvalorização já “obtido”, com o câmbio em torno de R$ 2,1, pretendia levá-lo para uma nova faixa entre R$ 2,3 e R$ 2,4. A disseminação da expectativa de que a desvalorização seria mantida ou ampliada,
em função de uma política de governo, contribuiu para reforçar o repasse inflacionário aos preços.

Aliás, diga-se de passagem, se de fato essa visão estiver correta, a culpa não pode ser jogada apenas nos ombros do mercado. O governo, na verdade, vem produzindo uma cacofonia em termos de comentários sobre política cambial, que confunde os agentes econômicos. Alguns membros da equipe econômica falam em cotações específicas que seriam do seu agrado, enquanto que outros evitam citar qualquer número (sendo que esta segunda postura é mais adequada se a ideia é manter a fé no regime de flutuação).

Enquanto no Ministério da Fazenda não há muito problema em se defender determinadas cotações como mais apropriadas para a competitividade industrial, no Banco Central admite-se apenas que se busca evitar uma sobrevalorização excessiva, ligada à excepcional liquidez internacional.

De qualquer forma, a fonte garante que 2013 será diferente de 2012, e o governo “não vai deixar” que os rumores sobre mudança da política cambial ganhem corpo. Aliás, é bom dizer, não foi só o câmbio, naturalmente, o vilão da alta inflação do ano passado. Houve também o choque agrícola, e a fonte nota que a inflação de alimentos no Brasil, um dos celeiros do mundo, tem rodado na casa de 10% ao ano, o que é um contrassenso, provavelmente causado por deficiências na política de abastecimento.

Esta coluna foi publicada hoje, 1/2/13, sexta-feira, pela AE-News/Broadcast.

O parágrafo 26 da ata do Comitê de Política Monetária (Copom) da reunião de janeiro, divulgada nesta quinta-feira, pode ter sinalizado mais do que apenas indicações sobre o futuro da política monetária. Nele, o Banco Central declara que o “ritmo de recuperação da atividade doméstica – menos intenso do que se antecipava – se deve essencialmente a limitações no campo da oferta”. Desta forma, o BC considera que “esses impedimentos não podem ser endereçados por ações de política monetária, que são, por excelência, instrumento de controle da demanda”.

O mercado financeiro interpretou, provavelmente de forma correta, que o recado do BC é o de que não adianta baixar mais a Selic caso a atividade econômica continue decepcionando. Aliás, em entrevista à imprensa no Fórum Econômico Mundial, em Davos (onde este colunista está no momento), o presidente do BC, Alexandre Tombini, reiterou a questão dos limites ao crescimento pelo lado da oferta, mas obviamente não deu nenhum sinal sobre se a interpretação do mercado estava correta.

Esse é um tema que entrou no radar de alguns economistas ao longo de 2012, e que parece agora ter se incorporado também ao diagnóstico da equipe econômica, ou pelo menos do Banco Central. A ideia é de que o limite pelo lado da oferta esteja principalmente no mercado de trabalho, com uma desaceleração do crescimento demográfico da população em idade ativa, que restringe o aumento da produção pela incorporação de novos trabalhadores.

Esta seria uma das possíveis explicações (que não exclui outras) para o aparente paradoxo entre um mercado de trabalho superaquecido e uma economia crescendo muito pouco.

Mas as implicações pelo limite da oferta vão além da política monetária. Com este diagnóstico, de certa forma o Banco Central passa a bola da busca do crescimento para o Ministério da Fazenda e outras áreas do governo. É como se, depois de promover o ajuste macroeconômico para uma taxa de juro muito mais baixa e um câmbio mais desvalorizado, o governo agora tivesse de ingressar na fase, provavelmente mais complicada, de atacar o problema da baixa produtividade.

Afinal, se não dá para incorporar mais trabalhadores, o crescimento tem de vir do aumento do produto por trabalhador.

Uma visão otimista é de que a presidente Dilma Rousseff já está empenhada nessa missão, com as políticas de redução de custos de energia e tributários, e com a disposição de abrir quase toda a infraestrutura para as concessões ao setor privado. O esforço de aumento da produtividade envolve também, obviamente, o capital humano, com a educação básica sendo o pior calcanhar de Aquiles brasileiro.

De qualquer forma, é preciso ver se o diagnóstico sobre os limites da oferta vai além do Banco Central, tendo sido comprado também pela Fazenda.

Se isto for verdade, pode ser um sinal de que a fase de hiperativismo e microgerenciamento esteja chegando ao fim, e que o governo já não ache que novos estímulos ao consumo e ajustes macroeconômicos (como mais desvalorização ou queda dos juros) vão resolver o atual impasse de baixo crescimento.

Por outro lado, se a Fazenda não estiver convencida, é de se esperar uma convivência menos harmônica com o Banco Central.

Esta coluna foi publicada pela AE-News/Broadcast no dia 25/1, sexta-feira.